跌的时候，看空的声音就会陆续出来。但需要分清楚主次矛盾。1、诱因是非农超预期，细看下来，基本可以判断，这就是世界杯快到了，超预期的拉升了休闲、酒店和旅游业。那么意味着，至少在世界杯整个周期，基本不是很担心就业的情况下，Fed的主要视线将是通胀。即便沃什强推截尾均值，至少在9月前，也不太会强推降息。个人预计今年依然有降息。进一步的，美伊谈判可能要提速了，在夏季强需求爆发前。2、存在流动性担忧，但并不存在实质性的流动性风险。尽管从5月中旬，前端流动性还是没那么宽松，以及TGA继续在800b上维持，甚至将突破到900B，但目前的条件下，只能说相对紧一些，信用压力并不大。费半导体跌幅远大于罗素2000说明了问题。3、仓位结构决定了这次下跌，而不一定是估值。如果回顾这一次的总体上涨，还是财报本身的基本面扩张。EPS驱动的上涨。4、从单位时间内消耗瓦特角度，碳基生物的性价比远远超过硅基，最近一些大厂陆续开始锁紧无限免费的To­k­en，也是因为如此。一切都要回到ROI上。需要深刻认识到的问题是，AI革命和互联网革命的本质区别是，前者是重工业为基础的，后者则并不是。凡是带有重工业产业属性，那么最大的风险来源还是需求端。就是To­k­en转化为企业ROI的进度问题。如果企业 ROI 的兑现速度，慢于资本开支的兑付速度。剪刀差到一定程度，那才是真正的瀑布下跌。