北交所IPO又迎一场“高风险闯关”。

2026年5月22日，上海珈凯生物股份有限公司（下称“珈凯生物”）将正式登陆北交所上会，冲击资本市场。然而，在IPO临门一脚之际，公司历史沿革中的资本乱象、股权结构的潜在隐患、经营数据的诸多反常，以及复杂的关联关系，均成为市场关注的焦点，也引来监管层的重点追问。

从4000万元增资5个月后“原路减回”的诡异操作，到前同事三人组掌控75%表决权的集中控股，再到销售费用两倍于研发、应收账款周转率不及同行四分之一，珈凯生物的闯关之路，布满了待解的疑问。

资本操作“过山车”4000万增资5个月撤回，股权定价乱象丛生

珈凯生物的前身珈凯有限成立于2015年2月，其历史沿革中的资本操作，堪称“魔幻”，也直接被监管层盯上。

2020年5月，公司注册资本从1000万元突然暴增至5000万元，增幅高达400%，相当于一次性增资4000万元。但令人费解的是，仅仅5个月后，也就是2020年10月，公司注册资本又从5000万元“原路减回”至1000万元，这场“先增后减”的操作，全程不过半年。

对于这种反常操作，监管层直接抛出灵魂拷问：2020-2021年相近时间内的历次增资、减资、再增资，背后原因及合理性何在？是否实质为股权转让，进而规避个人所得税？公司是否存在被核定征税、缴纳滞纳金或行政处罚的风险？

除了“过山车式”增减资，公司股权定价的公允性也备受质疑。2022年8月，同一时段内，珈凯生物的股权交易出现了三档截然不同的价格：极创欣源以每股59.01元转让予极创沣源，嘉兴珈上以每股88.76元转让予亿崇创投和水羊股份，另有8位外部投资者则以每股98.62元的高价增资入股。

而不到一年半后的2024年1月，嘉兴金彩等4家外部投资者的增资价格，直接腰斩至每股48.5元，不到18个月内，公司评估价值缩水逾五成。同一主体、短时间内股权定价差异巨大，且大幅波动，其定价公允性难免令人怀疑。根据《非上市公众公司信息披露管理办法》，公司股权结构的重要变化需及时披露，而珈凯生物的多次股权定价调整，是否充分披露相关依据，仍有待考证。

股权隐忧：前同事三人组掌控75%表决权，“联合控制”实为一人主导

股权结构的集中与不稳定，是珈凯生物IPO的另一大隐患。

截至2025年末，田军、王吉超、苏文才三位联合创始人，合计控制珈凯生物75.1495%的表决权，处于绝对控股地位。值得注意的是，三人并非无关联关系——此前均任职于北京昂立达技术有限责任公司，系前同事关系，这也意味着公司控制权高度集中于三人手中。

更关键的是，尽管三人签署了《一致行动协议》，但协议中明确约定，若出现意见分歧，将“按表决权比例较多的一方或多方确定结果”。而田军一人直接及间接控制着41.85%的股份表决权，远超另外两人，这也就意味着，所谓的“联合控制”，本质上是田军一人主导，公司实际控制权高度集中，存在决策单一化的风险。

此外，公司董事会的频繁变动也暗藏隐忧。2025年4月17日，就在IPO中止申请前约5个半月，珈凯生物突然将董事会从5人扩容至9人，新增4名董事；但仅仅4个月后，8月就有董事顾丽芳辞任；到了11月，更是一口气更换5名董事和3名独立董事，董事会换届频繁，稳定性堪忧，也让人质疑其公司治理的规范性。

与此同时，公司部分股东的对赌条款也引发关注。华熙朗亚（华熙生物关联方）、温氏股份旗下基金、水羊股份等股东入股时，均与实控人签订了对赌协议，约定若2025年12月31日前未能完成IPO合格上市，将触发股份回购。如今，约定的期限已过近半年，公司称“特殊投资条款已全部真实解除”，但相关解除流程的合规性、真实性，仍需上会审核进一步验证。

经营失衡：销售费是研发费2倍，回款、产能均存硬伤

如果说资本和股权的问题是“历史遗留症”，那么经营层面的反常数据，则暴露了公司的“当下隐忧”。

首先是营收增长乏力，客户拓展陷入瓶颈。2022年至2025年，珈凯生物营收从1.83亿元增至2.63亿元，看似稳步增长，但增速却持续下滑：2023年增速19.1%，2024年降至11.46%，2025年进一步下滑至8.34%。客户结构更是不容乐观，2024年至2025年，公司年贡献收入200万元以上的终端客户仅新增1家；而年贡献50万元以下的小客户新增数量，也从2023年的413家，逐年萎缩至2025年的305家，客户拓展能力持续弱化。

与之形成鲜明对比的是，公司毛利率却呈现“异常稳定”。2022年至2025年，毛利率分别为63.16%、63.69%、63.09%、63.99%，四年波动幅度不足1个百分点，这种“精准控盘”式的毛利率，在行业内并不常见。更反常的是，2024年，华熙生物、科思股份、辉文生物、创健医疗等同行净利润均呈不同程度下行，而珈凯生物却实现了19.83%的净利润逆势增长，盈利质量备受质疑。

盈利数据“好看”的背后，是经营效率的严重不足。公司近一期应收账款周转率仅为5.71次，而行业均值高达22.99次，不足同行均值的四分之一，回款效率堪忧，存在应收账款无法及时收回的风险。

更值得警惕的是公司的资源投入失衡。2025年，珈凯生物研发费用仅1936.47万元，而销售费用高达4233.93万元，后者是前者的2倍多；研发人员仅35人，销售人员却有56人，人员配置向销售倾斜明显。更夸张的是，公司前五名高管税前薪酬总额达1459.58万元，是全体研发人员薪酬总额（1038.64万元）的1.4倍，重销售、轻研发、高高管薪酬的格局，与生物医药企业的发展逻辑相悖。

产能方面的操作更是“迷惑”。2024年，公司绿色天然原料产能利用率仅49.87%，生物合成原料产能利用率更是低至25.33%，整体产能利用率不足五成。而2025年，绿色天然原料产能利用率看似提升至68.34%，实则是通过“缩减分母”美化而来——将设计产能从500吨缩减至486.67吨，而非订单量爆发式增长驱动。

更矛盾的是，公司机器设备整体成新率高达85%，生产线仍处于高效运行周期，不存在技术淘汰或物理老化需扩产的理由，但公司却拟募资3.1亿元，全部用于“年产50吨功能性植物提取物项目”，每吨资本开支约620万元，显著高于现有产能建设的吨均投资，扩产合理性存疑。

关联迷局：华熙生物三重角色，贸易商客户暗藏关联

除了资本、股权、经营层面的问题，珈凯生物复杂的关联关系，也成为IPO审核的重点关注事项。

华熙生物作为行业龙头，与珈凯生物的关系十分微妙，身兼股东、客户、竞争对手三重角色：一方面，华熙生物通过关联方华熙朗亚，持有珈凯生物3.66%的股份；另一方面，华熙生物是珈凯生物的客户，向其采购原料；与此同时，双方在功能性护肤原料领域，又构成直接的同业竞争关系。

这种三重关联关系下，双方的交易数据也出现反常。2022年至2024年，珈凯生物对华熙生物的年销售额从359.35万元增长至711.23万元，实现翻倍；但到了2025年，也就是公司上会前夕，这一销售额突然腰斩，骤降至307.48万元，下滑幅度超过一半，交易金额的异常波动，难免让人质疑其交易的真实性与公允性。

此外，公司前十大贸易商客户淼森生物，也暗藏关联疑点。淼森生物的控股股东朱文斌，持股比例达64%，而此人曾与珈凯生物实控人田军，共同持股公司前身上海珈蓓（曾用名“上海珈叶化工有限公司”），两人存在历史股权关联。作为公司连续两年的前十大贸易商客户，淼森生物与珈凯生物的交易是否具备独立性，仍需进一步说明。

上会闯关，多重隐忧待解

从资本操作的诡异反常，到股权结构的高度集中，再到经营数据的诸多疑点、关联关系的错综复杂，珈凯生物的IPO之路，注定不会平坦。

5月22日，北交所将对其进行审核，这场闯关能否成功，关键在于公司能否对监管层关注的增资减资合理性、股权定价公允性、经营数据反常、关联交易合规性等问题，给出令人信服的解释。

对于珈凯生物而言，IPO不仅是资本市场的“入场券”，更是对公司治理、经营能力的全面考验。若无法解决上述隐忧，即便成功上市，后续也可能面临持续的监管问询与市场质疑。

记者：贺小蕊

财经研究员：邢蕾