广东顶固集创家居股份有限公司（股票简称：顶固集创）于2002年成立，2018年9月在深交所创业板上市，从事定制衣柜及配套家具、全屋整装、精品五金（含智能五金）、定制生态门、集创门窗等产品的研发、生产和销售，是国内综合型的整体家居一体化创新方案解决商。

顶固集创现有收纳系统（衣柜、玄关柜、阳台柜、浴室柜等），厨柜系统，木门系统（木门、生态门），民用五金系统，商业五金系统，智能系统（智能锁、智能晾衣架、智能毛巾架、智能马桶等），门窗系统（吊滑门、门窗）等七大品类业务。顶固在全国建有两大智能化生产基地，建设有标准化终端门店超过1000家，营销网络已覆盖全国34个省市自治区。

2025年前三季度，顶固集创的营收同比下跌了13.5%，这是去年下跌的延续，别看这两年下跌的幅度不大，实际带来的影响可不小。从2020年出现“俯卧撑”现象之后，2024年算是第三轮下跌；2025年前三季度，没有再撑起来，形势似乎越来越严峻了。

按收入构成看，“定制衣柜及配套家居”是顶固集创占比过半的核心业务，“精品五金”是占比超1/3的重要业务，还有“定制生态门”和少量的其他业务。主要的市场在国内的华南和华东地区，西南和华北地区的规模也不小，其他区域市场也有销售。

从2020年营收出现下跌以来，顶固集创的盈利能力就在经受考验，除了出现2021年和2024年的大额亏损之外，其他年份的盈利额度都比较低，2019年及以前那种好日子，暂时是回不去了。

净利润下滑的主要影响因素除了营收的波动，还有毛利率的持续下跌。从2020年下跌以来，持续五年的下滑，累计跌去了15.8个百分点，累积影响相当大。2025年前三季度总算有所反弹，虽然幅度不大，但能够止跌就已经是比较好的信号了。

毛利率下跌并不全是市场下行的原因，新收入准则把原来计入销售费用中的运输等费用，强制调入“营业成本”核算，也对毛利率“下跌”有所影响，但这并不是主要影响因素，市场下行仍是主要原因。

2019年及以前的销售净利率和净资产收益率都是优秀的水平，就算有上市的稀释效应影响，2019年的净资产收益率大幅下降后，仍是优秀级的。从2020年以来，除了亏损的2021年和2024年之外，其他年份的销售净利率和净资产收益率都只算是及格的水平。

从主营业务方面看，2021年的主营业务盈利空间还高达7.2个百分点，接下来的两个年度仅为2.0个和2.6个百分点，2024年出现了4个百分点的亏损，2025年前三季度的主营业务并未扭亏，但基本靠着保本点了。

导致主营业务盈利空间下跌的主要影响因素是毛利率持续下跌，期间费用的影响也有，但并不是太大。前几年主要是随着营收的“俯卧撑”式波动，期间费用占营收比也在波动。2025年前三季度的占比已经低于前四年，主要是其控制费用开支的措施可能正在生效。面对现在的市场环境，就算这类消费品牌，也要试着动一动销售费用这类以前不太敢下手的支出项目了。

在其他收益方面，主要是2021年和2024年的净损失惨重，2022年和2023年只有小额净损失，2025年前三季度成了小额净收益。2021年和2024年净损失惨重的主要原因是“信用减值损失”比较高，基本都是坏账损失。

2024年的应收账款、其他应收款、预付账款和应收票据都有坏账，面对大环境的波动，所有的人和企业都要承担损失，以前我们很少见到“预付账款”和“应收票据”这类项目出现坏账的问题，现在都来了。

实际上只是归母净利润成功扭亏了，扣非净利润还略有亏损。虽然有盈亏的方向性差异，但两者的金额差得并不多，都靠着保本点。

分季度来看，从2024年一季度开始的营收同比下跌已经持续了七个季度，形势相当严峻。虽然看起来2025年前三季度的下跌幅度已经有所收窄，但考虑到这是在螺旋下跌，实际情况并不乐观。

亏损的季度主要分布在2024年，除了2024年四季度亏损严重之外，其他季度的亏损金额并不大。2025年前三个季度，都能盈利，只是盈利额度极低。

从分季度的主营业务情况看，2023年主营业务亏损季度的比例为1/4，2024年达到了3/4，2025年前三季度是2/3；离现在最近的2025年三季度，主营业务仍在亏损，经营形势仍旧严峻。

“经营活动的现金流量净额”在2021年出现过净流出，2024年和2025年前三季度连续出现净流出，我们在后面再去找原因。

从2023年以来，固定资产的投资规模很小。营收已经波动多年了，确实没有必要在产能等方面再下太多的功夫，何况这一行就算搞这些投入，对资金的需求也不会特别大。

2023年末的“应收票据及应收账款”明显下降，“应付票据及应付账款”和“合同负债”等明显增长，导致当年的经营活动净现金流表现异常突出。

但是2024年末和2025年三季度末，应收类的项目变化不大，但应付类项目持续下降，这就是导致这两期经营活动的现金流出现净流出的主要原因。

至于说“合同负债”的增长或下降，是否导致了其后续期间的营收下跌？大体上是这个规律，但实际情况可能有所差异。不管怎么说，该项目的下降都是负面的影响因素偏多。

存货的规模变化不大，在2023年，这方面并没有太多的现金流贡献，相反，2024年和2025年前三季度，这方面还对现金流的表现有所贡献，避免了业务往来款项方面的影响过于剧烈。

存货周转天数在下降，对应着合同负债的下降，实际上并不是太好的信号，很可能正说明业务在继续萎缩。

顶固集创的长期偿债能力是没有问题的，2022年末就出现过小幅“缩表”（总资产下降）的现象，2023年重新增长后，2024年和2025年三季度末再次大幅缩表，缩表后反而可以提升偿债能力。

短期偿债能力看起来不是太好，也谈不上严重，还是看一下企业流动资产和流动负债的构成后再说。

主要的流动资产是货币资金，占比近半，其次是应收类业务款项和存货，流动资产的质量不错。主要的流动负债是“应付票据及应付账款”、其他应付款和合同负债，短期有息负债的规模为数千万元。

合同负债（全部是“预收货款”）与存货对应，并不需要拿现金来偿还，顶固集创的短期偿债能力实际上是较强的。

由于固定资产类投资的下降，从2022年达到峰值后，经营性长期资产和固定资产近几个年末都在下降，这是导致缩表的原因之一。另外两大原因是前面已经看到的，存货的波动和下降，以及应收应付款项的下降。

还有一个原因就是有息负债在下降，虽然2025年三季度末又有所增长，但前两年末的下降，也是导致缩表的原因之一。何况就算2022年三季度末增长后，其有息负债水平也不及2022年及以前年末。

顶固集创正在进行业务调整，做“减法”很痛苦，但没有办法，必须得去弄。现在看来还是有所成效的，关键就看营收能否找到支撑，不然仅做减法是无法持续的。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！

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