内容提要
10月末，银行间隔夜质押式回购出现高利率成交。文章将此次资金价格异常波动与2013年“钱荒”做比较，梳理出一条资金价格快速冲高的发生机制，研究发现此次价格瞬时冲击发生具有内生性，并非完全由外生冲击导致，偶然之中隐藏着一些必然因素。在此基础上，文章提出建议，为货币市场平稳健康发展提供参考。
10月31日，银行间隔夜质押式回购利率R001大幅上行143bp至3.21%，与R007形成倒挂，临近收盘高利率成交大量出现，远高于开盘利率1.7%。为了满足市场需求，银行间市场于晚间6点再度开盘，帮助未平头寸的金融机构继续交易，最终资金价格逐步回落。
一、资金价格冲高的原因
从资金需求端来看，非银机构交易特点为高利率成交埋下隐患。基金、券商、保险、信托等非银金融机构是银行间市场主要的资金需求方。此次价格冲高反映了非银机构负债成本管理策略的风险。通常，资金价格较低时，非银机构会采取杠杆策略增加融资需求，部分机构选择等待一天中资金价格较低点融入，导致下午成交量通常会高于上午。这样的交易特点相当于与资金供给方做流动性博弈，为资金价格冲高埋下了隐患。31日是10月最后一个交易日，资金面临跨月紧张的季节性因素，一旦当日的流动性宽松不及预期，作为资金需求端的非银机构就会面临流动性风险，进而发生高价融资或是违约问题。
从资金供给端来看，供给扰动加剧。10月，除了季节性的财政缴款、月底清算，对资金面扰动最大的因素莫过于债券供给压力。全月特殊再融资债发行近万亿元，发行规模之大速度之快超过市场预期，加上人大月末批准新增发行万亿元国债，国债单期发行规模增加，政府债集中供给压力陡增，商业银行作为政府债券主要持有人，流动性明显收紧。从央行层面看，面对较大的MLF、同业存单到期以及政府债发行造成的商业银行体系流动性收紧，央行超量平价续作MLF，向市场净投放2890亿元，此外便通过每日大额投放逆回购方式呵护市场流动性，10月下旬开始缩量。
10月中旬以来资金价格中枢便不断上移，并且流动性分层加剧。存款类机构质押式回购加权利率DR001月均值环比小幅上行2bp，但全市场的银行间质押式回购利率R001月均值环比大幅上行15bp，R001-DR001利差均值从9月10bp上升至10月的22bp。尤其是10月31日当天，DR001仅上行19bp，而R001大幅上行了143bp，非银机构资金面波动性远高于银行体系。
二、资金价格冲高是否毫无预见性？
虽然月末资金面出现异常波动，但从微观数据看并不是毫无端倪。
一是政府债集中发行叠加缴税，大行净融出明显下降。10月地方政府特殊再融资债券发行速度和规模超乎市场预期，全月发行约1.1万亿元，加之10月是传统缴税大月，10月末央行资产负债表上政府存款达到6.05万亿元，创2017年以来最高水平，较9月末增加了1.66万亿元存款。在不考虑缴准、现金等小量级因素的情况下，10月央行通过公开市场操作净投放5350亿元（前月投放1.1万亿元），而政府存款增加1.66万亿元（前月减少727.6亿元），流动性缺口在1.1万亿元左右。微观数据显示，自10月下旬开始，政策行和国有大行的净融出便出现明显下降，从中上旬的4~5万亿元净融出水平下降至3~4万亿元，反映出银行体系内流动性趋紧。
二是央行加大力度投放逆回购，余额升至历史最高水平。财政周期对流动性有着重要影响，但财政拨付无法被市场精准预测。央行站在更高层面对流动性的掌控更为全面，观察公开市场操作也能较好地掌握市场流动性松紧。10月税期开始，央行加大力度投放逆回购。10月20日，央行开展8280亿元7天期逆回购，当日实现净投放7330亿元，创下年内新高。10月26日，逆回购余额升至3.2万亿元的历史最高水平，远高于2022年同期的8500亿元。直至月末逆回购余额仍处于2.7万亿元的历史高位。相比于以往百亿元以内的逆回购操作，央行超常规地开展大规模逆回购而不是降准等工具释放中长期限流动性，可能已经不单纯是为了抚平日常流动性波动，也并非是想要进一步货币宽松的信号，更多是为了填补商业银行存在的流动性缺口。因此，当逆回购余额较高时，市场需警惕这种短期资金呵护下所内生的流动性波动风险。
三、此次事件与2013年“钱荒”比较
（一）不同之处
1. 影响主体和外生冲击不同
本次事件中，银行体系流动性整体稳定，受冲击较大的主要是非银机构，月末R001加权利率大幅高于月均值120bp。而2013年“钱荒”发生于银行体系内，6月20日，R007创出11.62%的历史新高（当时还未有DR007报价），当月R007均值为6.9%，大幅高于前5个月3.3%的均值水平，资金利率中枢明显快速提升。引发“钱荒”的原因主要有三方面，一是外汇占款突然降低，银行超储大幅下降。2013年5月，美联储宣布退出QE引发美元走强和美债收益率走高，也导致我国的外汇占款从此前的每月新增3000亿元左右骤减至6月下降100亿元。二是表外融资渠道扩张，资金需求旺盛。彼时地产、城投等非标资产受到资金青睐，表外通道业务、同业业务创新扩张，同业加杠杆需求旺盛。三是央行未按市场预期宽松。6月资金面紧张期间，央行并未如市场预期投放流动性，反而相继发行了4次央票和2次正回购回收流动性。
2. 持续时间和影响范围不同
本次事件持续时间仅一天，R001于11月1日便大幅回落到2.42%的水平，11月2日仅为1.58%，流动性分层不明显。个别高利率交易并未产生外溢影响，债市、股市表现稳定。10月31日，与资金面联系更为密切的短端债券市场1年期国债收益率下行2bp。由于持续时间短，影响范围小，此次事件被认为是月末时点个别机构的临时性紧张。相比之下，2013年的“钱荒”持续了近一个月，6月6日至7月1日期间，R007均在5%以上水平，6月均值高达6.92%。资金面紧张格局由开始的银行间市场逐步扩散发酵至其他金融市场。6月，一年期国债收益率从2.87%上升至最高3.65%，上涨78bp；上证指数从5月29日的2324一路走低至6月27日的1950，下跌16%。一时间，市场陷入恐慌之中，甚至有关于商业银行资金违约的谣言传出。
（二）相同之处
1. 长周期看，在外部因素影响或内部经济转型期货币政策加大投放力度
在本轮经济周期中，面对“三重压力”，货币政策加大逆周期调节力度。2020年至今，央行共计下调1年期MLF利率75bp，下调存款准备金利率200bp。通过观察流动性指标M2/GDP，可以发现2022年末，我国M2/GDP创下历史新高至235%，高于同期日本222%和美国98%的水平。
回顾十年前的“钱荒”，两次金融危机对国内经济和政策影响深远，2008年中央经济工作会议提出“实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。2012年，欧债危机爆发，国内经济二次探底，二季度GDP首次跌破8%，促使央行在3个月内进行了两次降息和一次降准。2012年底，我国M2/GDP为181%，超过了世界上绝大多数经济体。由此可见，“钱荒”发生前的流动性往往是比较充裕的，市场在宽松环境下容易忽视流动性波动因素。
2. 短周期看，资金面逐渐收敛，流动性波动增大
2023年M2-M1同比之差不断走高，10月剪刀差进一步扩大到8.4%的历史高位，反映出资金活化程度低，资金沉淀至商业银行体系。一旦流动性充裕而实体经济高收益项目不多，容易形成资金沉淀。银行间质押式回购量于7月创下历史新高，日成交量逼近9万亿元，其中约9成的成交量都是隔夜回购。金融机构通过“滚隔夜”方式加杠杆，是在现阶段金融机构在“资产荒”和收益考核要求下的“极致内卷”。监管部门多次提及“防止资金空转”，央行货币政策操作更趋精准，主要通过中短期政策工具释放流动性。
2013年的严监管源于非标资产加速扩张。2012年，商业银行开始积极拓展表外业务，通过通道业务投放信贷。在这个过程中，因为要经历多个环节，资金出现淤积金融体系内部情况，比如理财“空转”直接导致资金在金融体系内流转，通道业务拉长了资金转换的环节和时间，增加金融机构中间费用，产生资金沉淀。进入2013年，高层展现出对影子银行严监管的决心，3月银监会出台了限制非标资产占比的8号文，6月国常会明确指出“现在货币信贷增速偏高”，央行顶住资金面阶段性紧张压力，继续开展正回购操作。
3. 金融机构预期流动性充裕，流动性管理不到位
2013年之前，外汇占款是我国基础货币重要的投放方式，此阶段市场主要依赖商业银行投放流动性。2014年至今，外汇占款占比下降，央行公开市场操作成为最重要的基础货币投放方式。无论是2013年6月外汇占款骤减，还是2023年10月政府存款激增，均导致基础货币投放和银行超储大幅下降。即使前期基本面和微观数据已经发出较多信号，但金融机构对央行加大流动性投放对冲超储下降抱有较高期待和固有预期，流动性管理和应急储备明显不足，个别机构在月末时点出现了资金价格异常波动现象。
四、启示与建议
通过总结两次事件，可以大致梳理出一条资金利率高波动的发生机制。货币政策加大逆周期调节力度时，充裕的流动性使得资金价格偏低，金融机构有加杠杆放大收益的动力，但流动性预判和管理不到位。当资金面受偶发因素影响，一些金融机构流动性管理不足问题便会立刻显性化。
基于上述情形的发生机制和内生性，金融机构和监管部门可以采取相关措施，减少资金剧烈波动次数，共同维护货币市场健康稳定运行。
对金融机构而言，应加强研判，强化流动性管理。非银机构作为流动性传导链条末端的资金需求方，有必要加强对流动性影响因素的研判。流动性紧张并非短暂一两天时间，通常前期已有趋紧信号，通过研判银行超储水平，观察央行投放逆回购力度和逆回购余额水平等微观指标，可一定程度上判断资金面的波动性和脆弱性，提前布局资金安排。同时，非银机构应该摒弃流动性会一直宽松的幻想，将对央行的过度依赖转变为加强对自身的流动性管理。在月末、税期等流动性趋紧时点，或是影响超储水平的重要外生冲击出现时，非银机构应该增加流动性储备，谨慎采用“滚隔夜”方式而应做好到期流动性资金摆布，及时调整交易策略做好期限匹配，保证收益的同时配置流动性较好的资产。中小非银机构还应积极扩大交易对手，避免临时性资金紧张局面。
监管部门可进一步弱化流动性分层，提高货币政策传导效率。目前，央行对短期流动性的管理方式仍是以数量调节为主，公开市场业务一级交易商以银行居多。非银机构获取资金的时间和成本普遍高于银行，货币市场存在流动性分层现象。然而非银机构是信用债的主要投资者，如果流动性分层过大或是持续时间较长，则说明融资成本差异过大，货币政策传导效率有所下降，也会降低对实体经济的支持力度。对此，监管部门有必要加强对非银机构的流动性监管，引导非银机构参考银行宏观审慎原则开展资产负债业务，建立日常和应急流动性储备，督促非银机构定期开展压力测试。
作者：胡亚楠，交通银行金融市场部
