文/沧海一土狗ps：2500字

引子

近期，关于央行卖空国债有了进一步的信息：（证券时报）记者从人民银行求证获悉，央行已与几家主要金融机构签订债券借入协议，已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元。央行将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。显而易见，这个操作将推升十年国债利率，那么，它对人民币汇率的影响是什么呢？？不少人的下意识反应是，十年国债利率上升，汇率升值。说实话，这个行业就是这么混乱，充斥着形形色色的似是而非的逻辑，很多人竟然把这种逻辑当成常识。下面我们回归到生活场景，我们知道，种花要浇水，浇水后土地会湿。那么，请问某天早上，你看到花盆湿了，就一定能确认“你的花刚遭遇了好事情”么？？不一定，万一浇的是油呢，是盐水呢？？地面看起来也是湿润的。所以，我们不能光去做现象归纳，然后，不假思索地乱用。经验主义要适可而止。这就好比，我们把“地面看起来是湿的”等同于“浇水”，诚然这两个东西有关联性，但是，的确不是一回事。事实上，十年国债利率上升和汇率升值之间的关联性也是如此，我们得知道十年国债利率因何上升。浇水：十年国债利率因为风险偏好提升而上升，那么，汇率升值；浇盐水：十年国债利率因为主权风险提升上升，那么，汇率贬值；所以，我们不能看到十年国债利率上升，就去说汇率会升值。这就是害死人的“经验主义”。对于央行卖空国债这件事儿，有不少政策目的方面的猜测，最荒唐的就是说“央行为了稳定汇率”。其实，这个操作会增加人民币贬值的压力，你们没看错，就是会增加贬值压力。这个结论是怎么得出来的呢？？我们可以用一个“三球模型”来进行推理，一国内部有三个蓄水池，货币市场、债券市场和股票市场。债券市场和股票市场的逻辑是相似的，资产的净价越高，蓄水池的能力越强。如上图所示，对于债市，我们要稍加注意，要看十年国债期货这样的指标，越涨蓄水能力越强。对应的是，长债利率越低，蓄水能力越强。但是，货币市场的逻辑是反的，资金利率越高，蓄水能力越强。之所以很多人对“降息”有误解，主要是他们把货币市场和债券市场当成了一个市场。

他们所期待的降息是，货币市场这个蓄水池把水放出来；他们所忽视的点在于，债券市场这个蓄水池可以把水都接走。

要做出正确的分析，你得把两个市场拆开，不能混作一团。有了这个框架打底之后，我们就知道，如果央行一面保持货币宽松，一面挤压债券市场，那么，有两个蓄水池会释放流动性，所以，汇率的压力会加大。搞明白这个原理之后，我们就知道，如何在风险偏好较弱的情况下，稳定汇率了。答案有点反直觉，一面提高资金利率，一面保持长债利率下行的趋势。因此稳定汇率的体系一定要伴随两个特征，1、期限利差的绝对水平低；2、期限利差的趋势是向下的。上图刻画了稳定汇率的场景，我们要给出足够的吸引力安抚投资者，既要在货币市场上给【利息收益】，又要在债券市场给【资本利得】。所以，大家不要一听到央行加息，就是稳汇率，一看央行降息，就是松汇率。我们要具体情况具体分析，看货币市场和债券市场的具体情况。那么，问题来了，央行卖空国债一定会导致汇率贬值吗？？不一定，还是要具体问题具体分析。其实，央行有两个选择：1、卖掉长债后，所获得的货币趴账，这时候，长债利率和短债利率均上行，但是，长债上行更多，汇率压力是低的；2、卖掉长债后，换成短债，这时候，长债利率上行，短债利率下行，也就是说，债券市场放水，货币市场放水，汇率压力很大。搞清楚这些基本原理之后，我们就明白，央行并不认为“当下的汇率约束很大”，他们已经退出了严防死守的状态。在《关于央行卖空国债的权力和货币政策的新起点》一文中，我们讨论了央行卖空国债对权益市场的影响，

背后的原理是一致的，在风险偏好状态不变的情况下，

1、央行主动提高期限利差，会导致股市的场外资金增加，以及汇率贬值；

2、央行主动降低期限利差，会导致股市的场外资金减少，以及汇率升值；

因此，央行的汇率态度和股市的表现是捆绑在一块的，在意汇率，股市外部条件差；不在意汇率，股市外部条件好。

有些人会问，期限利差是上升了，但是，股市还没见好啊？这主要是外因和内因的差别。

毕竟央行没有直接下场买ETF，只是创造了一个外部条件。

现在股市正在博弈的关键时期，缩量至6000亿以下，内因尚不成熟。只有等股市重新放量，我们才有可能观察到外因的改变。

外因必须通过内因起作用。

那么，怎么来通俗化地理解央行陡峭化收益率曲线的操作呢？？就像一个帮小孩喂辅食的母亲，先得把食物弄软了，小孩吃起来才方便。毕竟债市经历了很长时间的大牛市，投资者们有巨大的惯性，单纯的货币宽松，效果很差。拿到增量资金之后，投资者们的优先考虑是债市。因此，盲目的货币宽松，就好比直接喂给婴幼儿一块猪蹄，然后说，赶紧吃吧，长身体呢。你如果理解不了风险偏好有多么羸弱，就理解不了为啥要冒着汇率贬值的风险去拆债券市场这个大硬球。当然，在这个过程中，债券投资者一定特别不爽；就像老大看老二不爽一样，为什么父母偏向老二？？为什么父母要牺牲我的利益？？这都是人之常情。事实上，这种操作真的不是第一次了。

2022年底，一年存单利率快速飙涨，这有什么意义呢？？虽然货币市场的蓄水能力上升了，但是，债券市场放水了。这是一种很极端的拆硬骨头的方式，效果其实也一般。

但是，不少人会简单地把那波股市的上涨归结为疫情放开，把债市的调整也归结为疫情放开。

真相远比我们想象中的复杂，既然都放开了，为啥货币不继续保持宽松呢？？

最后截取央行前官员的一段话收尾：

屁股总是会妨碍人们求真的，所以，独立真的很重要，利害相关真的会扭曲想法。

经验主义的运用也要注意适可而止，它的确是个不错的开始，但是，它不要求你去区分“浇水”还是“浇油”，只会让你被困在“地湿不湿”上。