公用事业类企业应该是价值投资者所绕不过去的一个领域，因为它比较简单，很容易被纳入普通人的能力圈，垄断外衣下，仅通过产能扩张，就可以大致看清未来的脉络。

瀚蓝环境大体上也属于这一类型，所以在很早之前，我也曾有过关注这只股票。

初次接触瀚蓝环境的时候，第一印象其实很不错。

首先公司的增长数据很漂亮，2009-2020年公司的营业收入、净利润、扣非净利润，分别从4.65亿、1.04亿、9472.78万，增长至74.81亿、10.57亿和10.2亿，年化增速分别可以达到28.73%、23.47%、24.12%，可谓妥妥的高增长。

同时，公司同期的ROE均值也可以达到14.79%，大体能称得上优秀二字。

此外，最值得注意的就是公司清晰的产能扩充计划，考虑到垃圾固废处理垄断背景下，几乎可以免于市场竞争，很容易让人感到高增长可以继续维系下去。

然而，后续的情况显然没能尽如人意。

2021年，随着新增产能的扩张，瀚蓝的营业收入同比增长了57.41%，达到了117.77亿，但是净利润和扣非净利润的表现相对滞后，分别仅仅只增长了10.01%、10.17%。

紧接着2022年，营业收入继续增长9.33%，达到了128.75亿，可当年的盈利不进反退，净利润和扣非净利润反而分别下降了1.46%、1.07%。

到了2023年，净利润和扣非净利润终于恢复增长，分别上升了25.23%、27.07%，不过这次营业收入却下降了2.59%。

综合来看，2020-2023年公司的营业收入提升了67.64%，净利润和扣非净利润则分别提升了35.29%、37.94%，折合年化三项增长数据分别为18.79%、10.6%、11.32%，相对于2020年之前出现了明显的降速（特别是盈利端）。

增速放缓的同时，公司的资本支出始终居高不下，2021、2022、2023这三年的购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别高达20.03亿、23.94亿、20.48亿，远高于这三年的净利润。

或许正因为如此，所以公司的股价每况愈下，从2020年９月的高点向下，到2023年２月的最低点，足足缩水了52.99%。

为什么表现与预期会相差甚远？回顾总结之下，大概在于以下几点：

１、公司的四大业务板块固废、燃气、供水、排水，均带有典型的公用事业性质，也就意味着缺乏定价权。

比较典型的就是天然气业务，受国际能源价格上涨因素影响，综合采购成本不断攀升，而自身又受限于限价政策，导致近几年毛利率出现了明显下滑。

２、公司的核心业务是固废处理，但是此类项目有个重要特点就是地理环境、交通运输优越的会优先被开发，越是后开发的，自身的先天禀赋相对就要差一些，所以新增产能的使用效率往往要弱于旧有产能。也就是说，随着体量增大，经营效率必将逐渐下降。

３、重资产高资本支出是个回避不了的Bug，这导致公司的资产负债率长期高企，即使账面盈利持续增长，也没有能力给股东提供太高的分红，而这两点都是资本市场的扣非项。甚至严苛一点说，基本不具备创造自由现金流的能力。

鉴于上述情况，于是我早早的选择了放弃该股。

不过，进入2024年之后，瀚蓝环境反弹颇为强劲，月线上看已连续６个月K线收红，年内累计涨幅也达到了28%，明显要好于大盘的表现。那么，其中又发生哪些新的变化呢？下一篇，咱接着聊这个话题。（未完待续）

（风险提示：本文所提到的观点仅代表个人意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。）