春节假期结束，投资人开始热衷复盘假期楼市行情。50个城市在农历春节8天长期中的二手房交易，较去年农历新年长假增加70%，但克而瑞数据显示，内地44个城市2月2日至15日新房成交按农历基础比较同比下跌40%。部分研究者认为，二手房成交量改善，会带动市场企稳。

近期法拍房热度上升，成交量上涨，折价率和成交率改善。部分投资者认为，楼市经过两年多的调整，已经接近触底反弹。甚至有人认为，法拍房热度的调整代表了市场的强劲需求。

另外，2月LPR五年期下调25bp，推动各地房贷成本继续下行。而一线城市的落户与调控政策进一步放松也呼之欲出，市场对于政策的效果也充满期待。

本周市场对三大工程的期待也得到了回应。深圳市住建局表示，坚决扛起城镇建设专班责任，加快实施375个重点项目。全年完成100个以上老旧小区改造，加装电梯1000部。而重庆收购7个项目，合计4207套房源，投入市场后将有效满足广大新市民青年人多层次住房租赁需求。

二手房企稳、法拍房热度、救市政策频出、三大工程重现棚改景气，部分投资人脑中出现这四大观点，认为2024的楼市小阳春马上就到了。然而，市场真的这么令人乐观吗？

我们本期为您详细解读当前市场数据和政策的脉络，找到市场改善的难点和痛点，为您预判接下来的地产走势，戳破市场认知中的四大幻象。

- 二手房是“以价换量”，无法传导至新房

主持人：

春节期间并没有返乡置业的行情，各地新房销售平均下降幅度超过10%，部分城市春节楼市成交下降幅度接近50%，但是春节期间二手房成交普遍好转，农历同比涨幅超过50%。这里固然有过往春节成交基数较低的问题，但是很多投资人都认为，二手房成交规模上升，代表了市场需求的进一步释放，认为这是2024年小阳春的开端。您为什么反对这种观点，觉得这是个幻象？

1丨春节期间二手房成交数据无意义

您说得对，二手房春节期间的成交增长，其实对应去年很低的基数，很多城市春节期间日成交量都没有1套。所以这个数据意义不大。具体详见下表

表：重点6城市春节期间二手房成交

数据来源：各地住建局，诸葛找房，嵩山论市

2丨二手房去年的行情属于以价换量，但新房端以价换量不成立

根据贝壳研究院统计，2023年全国二手房成交5.7亿平米，金额7.1万亿元，同比分别增长44%和30%。但是2023年的二手房价格出现明显下降，很多楼盘跌幅超过20%，而波动很平稳的统计局70大中城2023年二手房价格，仅有成都没有下跌。

我们使用北京、深圳、广州的二手房量价数据，就可以明显发现，三大城市2023年的二手房成交量相比于2022年明显改善，但是仍然没有回到2021年的水平。量回升的背后，是成交价的明显下降，二手房以价换量逻辑成立。

图：北京、深圳、广州近三年二手房成交量价情况

数据来源：Wind，嵩山论市

但是，在新房端，不存在同样的“以价换量”逻辑，下行的房价趋势，影响购房者的“房价增长以及财富保值”预期，新房端是明显量价齐跌的，所以二手房即使交易量上升，也无法带来新房的企稳，更何况二手房的房价仍然在放量下跌过程中。2024年1月，70大中城市统计局的二手房房价，环比上涨的仅有2个城市，而68个城市仍然在环比下跌。详见下图。

图：二手房城市房价环比上涨、下跌、持平城市数量

数据来源：国家统计局，嵩山论市

3丨二手房价波动超过新房，仍然是主动去库

综上所述，整体上二手房市场是“以价换量”，仍然是卖出主导下的主动去库存。而且近期二手房市场的一个重要特征，就是其房价的波动超过了新房，而且对新房产生了负面的传导。具体详见下图。

图：二手房波动超过新房，向新房负面传导

数据来源：Wind，嵩山论市

所以我们认为，二手房企稳回升，只是市场认知的幻象。实际上二手房的景气度并没有明显好转，也没有短期内触底反弹的迹象。基于二手房市场的情况，我们判断2024年出现楼市小阳春的概率并不高。

②丨幻象二：法拍房增长体现需求回升

- 法拍房增长，既不是断供潮，也不是需求回升

主持人：

今年1月，法拍房成交数量上涨18%，房源数量同比增长48%。法拍房热度升温，让部分投资人看到了楼市触底反弹的信号。在他们眼中，法拍房的低价吸引了购买者，说明这个市场的需求仍然强劲。而其他投资人，则认为法拍房说明中国要迎来断供潮，说明市场毫无希望了。您是怎么看待这两种观点的？

1丨法拍房源上升，背后不是断供潮

首先我们来看认为法拍房代表断供潮的观点。其实房贷违约或者经营破产导致法拍，在整个法拍房中占比较小，并没有整体发生市场夸大的“弃房断供”。

相比于美国次贷危机时期发生的大量提前赎回抵押物，中国个人住房贷款不良率保持在较低水平，个人住房贷款不良率为0.3％。

除非房价暴跌幅度超过首付比例，否则居民不会违约按揭，损失掉自己的首付。此外，住房按揭形成的信贷资产，没有被层层嵌套金融衍生品，在金融体系中来回翻滚，规模和风险被放大几十倍。法拍房具体来源占比的情况，详见下图。

图：法拍房来源

数据来源：中指研究院，嵩山论市

2丨法拍房成交量上升，并不是需求强劲的表现

而另外一种观点，认为法拍房成交上市代表了需求强劲，在我看来有很大问题。首先，法拍房的成交量，相比于整个楼市来讲，仍然是较小的，而整体法拍的房源，成交率不到20%，大量的房源实际上存在很大瑕疵。

而很多投资人看到近期法拍房的折价率在80%左右，认为这背后代表了强劲的需求。但是整体上中国法拍房成交折价率，始终在70-80%震荡，而且全国各地有很大分化。

图：近两年全国法拍房成交趋势

数据来源：中指研究院，嵩山论市

图：2024年1月全国各省法拍成交分化

数据来源：中指研究院，嵩山论市

通过法拍房成交提升，去推测楼市小阳春，预判销售改善，是不成立的。

③丨幻想三：救市政策频出，市场改善在即

- 政策尚未改善购房意愿，所以效果不强

主持人：

2024年初至今，地产利好政策频出。2月7日深圳放松调控，对落户居民不再限定社保年限，对非深圳户籍居民购房社保年限缩短为3年。而2月的LPR五年期以上下调25bp，也直接推动住房信贷成本下降。市场观点认为，利好政策频出，会起到救市托底作用，最终形成2024年楼市小阳春。您是怎么看待这种观点的？

1丨降低贷款利息未必能直接改善销售

下调5年以上LPR定价25个bp，的确是利好政策，有利于进一步降低购房者压力。但是，降低利率的政策并不能单独发挥效果，历史上住房按揭利率下降，同步伴随销售增速下行的例子有很多。具体详见下图。

图：房贷利率与商品房销售增速

数据来源：Wind，嵩山论市

我们可以明显看到，2022年以来，房贷利率明显松动，从2022年初的5.63%，一路下降至去年年底的3.97%，中间伴随了多次LPR下调和存量房贷利率调整，整体下降幅度超过150bp。

而在这个过程中，商品房销售面积增速持续下跌，已经连续8个季度增速为负。中间2023年上半年出现增速修正，但是很快在2023年下半年开始销售增速恶化。

所以，单纯的降低利息政策，并不是万能药方，需要与其他政策形成合力，才有可能改善楼市的景气度。在这一点上，不能因为有放松政策，就推断2024年小阳春会出现。

2丨政策分化：2023年放松政策更多利好二手房成交

其实，2023年有两轮大的调控放松，放松了一线城市的认房不认贷，并且逐渐放开了一线城市非核心区域的限购，广州接近放开，上海放开外环外。同时，各地的购房首付比例也有所下调。

但是在调控放松频出的时候，销售却没有明显改善。

首付比例下降、贷款利率下降本身是偏重于长期影响的，而且同时适用于新房和二手房，但是受限于居民加杠杆意愿不强，以及整体经济环境对收入预期的负面影响。

所以北京上海和深圳类似，放松中最有效的政策，是调控普通住宅标准，可以直接降低购房成本，更有利于二手房景气度修复。但我们也要明白，普宅标准的放松，政策效果是短期的。具体总结详见下图。

图：调控政策效果短期化

数据来源：嵩山论市整理

3丨政策无法提振购房意愿

其实，过往政策，基本上都围绕着购房门槛入手，放松限购。然后逐渐有一些政策开始提升居民购房能力，比如降低首付比例，降低房贷利率。但是针对购房门槛、购房能力的政策，效果不佳，还是因为在当前环境下，居民主动购房的意愿不足。

深究起来，到底居民为什么不愿意买房呢？近期中指研究院有一份市场调查，列明了阻碍买房的七大原因。具体详见下图。

图：居民不愿意买房的原因调查

数据来源：中指研究院，嵩山论市

整个住房市场，仍然很难从过往十余年的“房价一直上涨”幻象中脱离，大部分购房者都是希望房价持续上涨。但是现在，新房、二手房价仍然出于下行期，50%以上的被访者认为房价还会进一步下跌，所以无论是刚需还是改善型需求，都会推迟买房行为。而持续下跌的房价，也让居民财富受到损失，形成了居民资产负债表的被动收缩。

而很多购房者期待政策进一步放松，就开始了观望。其实当前政策已经达到了过往周期的放松水平，进一步放松也不会一蹴而就。

对于项目烂尾的担心，仍然是购房者对于新房市场担忧的原因。这也是新房端无法“以价换量”的重要原因。部分研究者认为，当前房地产项目预售资金监管严格，现在买房子就不会烂尾了。但是，即使在严格的资金监管下，楼盘销售去化不达预期，而已无法实现销售回款对施工成本的覆盖。所以保交付依然是任重道远。

购房意愿受收入预期的影响，也就是说当收入预期下降时，本身居民的购房意愿就很弱，我们采用央行的储户调查报告数据做说明，详见下图。

图：央行调查数据-收入预期影响买房意愿

数据来源：Wind，嵩山论市

综上所述，调控政策效果分化，更多政策效果短期化，而且利好二手房远高于新房。而在收入预期和房价预期没有改善的背景下，调控政策无法改善购房意愿，单纯的利率下调也无法对楼市形成有效提振。这样看来，利好政策无法支撑2024年的楼市小阳春。

- 三大工程是长期任务，偏重于供给端，难以短期内提振需求

主持人：

自从去年7月政治局会议开始，地产行业迎来了“三大工程”，城中村改造、保障房建设和平急两用设施建设，为行业带来了希望。本周三重庆市举行住房租赁基金首批收购项目签约仪式。重庆嘉寓房屋租赁公司、重庆建渝住房租赁基金共收购7个项目，合计4207套房源，投入市场后将有效满足广大新市民青年人多层次住房租赁需求。而本周深圳住建局表示，加快实施375个城中村改造重点项目。全年完成100个以上老旧小区改造，加装电梯1000部。您觉得三大工程的推进，会为楼市带来小阳春吗？

1丨收购存量房做租赁，并不是市场化的商品房销售

存量房做租赁，并非收购偏远地区房源，而是考虑到受益群体工作的需求，尽量面向地铁、面向商圈。另外，过往集中供地中，竞自持竞配建产生的配建安置房、保障房，是重要的存量房来源。这就无法直接消化待售的新房。具体详见下图。

图：重点城市保障房配建情况

数据来源：中指研究院，嵩山论市

而目前中央已经从上至下构建了一套租赁住房支持金融体系，推出利率3%左右的租赁住房贷款。具体详见下图。

图：租赁金融支持政策体系

数据来源：嵩山论市整理

但是有个核心的问题，青岛、北京、上海，市场化住宅租赁的租售比，基本上都在1.5%左右。也就是说，如果严格按照市场化模式收购新房，租赁购房贷款的成本是无法被项目收益覆盖的。

图：北京、上海、青岛的租售比

数据来源：Wind，嵩山论市

所以，收购房屋做租赁，整体项目收益可以平衡的关键就在于——低价。比如1月份青岛收购租赁房项目，实际收购价格是周边新房的50-70%，而且房源也多数来自于国资主体。

这样看来，凭借收购房屋做租赁房，是很难提振地产新房销售的。

2丨城中村改造：难以大规模货币化安置

本身城中村改造单个项目难以实现盈利的，可以由地方政府统一做片区规划，统筹资金，解决资金问题。但是地方财政空间有限，就十分需要中央加杠杆。外部的城中村改造专项债、国开行城中村改造专项贷款可以提供新的资金来源。

而保障性住房本身也是微利，缺乏土地本身的溢价和融资，所以保障性住房注定一开始推动，就是跟城中村改造绑定，共同使用财政资金、国开行资金或专项债资金等公益属性较强的资金，来完成建设，并积极引导社会资本完成标杆项目融资与建设。

我们可以参考过往年度财政资金支持保障房建设的数据，发现大部分压力都由地方财政承担。在地方化债和财务成本较高的背景下，就需要中央财政发力，加杠杆，带动三大工程，为地产行业造血。

在这种背景下，各地推进的城中村拆迁安置，还是实物安置或者房票安置，很难复刻2014-2018年的棚改货币化安置，当时全国货币化安置比例可以达到60%，远高于现在。

图：三大工程等供给端增量政策资金来源

数据来源：嵩山论市整理

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