开年之后，A股市场节节新高，板块轮动效应明显，而券商板块在科创板落地，外资加速流入及MSCI扩容等利好的影响下，在本轮大反攻的行情中扛起了领军大旗。
一季度的大涨之后，市场对于指数存在一定的迟疑，而争议最大的券商板块又该何去何从？我们一起展望券商板块的二季度行情。
一、一季度券商板块及市场表现
截至 2019/03/15，申万证券(III)累计上涨 45.20%。截至 2019/03/15，申万非银板块累计上涨 37.68%；其中子版块申万证券（III）累计上涨 45.20%，跑赢上证综指（累计+21.17%）24.03 个百分点。
从市净率角度来看，截至 2019/03/15 申万证券(III)板块市净率 1.76 倍。华林证券（7.98倍）、天风证券（4.70倍）、中信建投（4.32倍）、南京证券（3.56倍）以及长城证券（3.02倍）是直接上市券商中 PB 倍数最高的五家，主要是由于次新。直接上市券商中市净率最低的三家分别为光大证券、海通证券以及国泰君安，分别为 1.28倍、1.34倍、1.36倍。
从市盈率（TTM）来看，截至 2019/03/15 直接上市前券商中市盈率（TTM）最高的三家分别为国海证券、第一创业、西部证券，分别为 273.61倍、214.05倍、193.24倍。除去太平洋（-186.35倍）之外，直接上市券商中市盈率（TTM）最低的三家分别是广发证券（19.80倍）、华泰证券（20.51倍）、国泰君安（25.00倍）。
截至 2019/03/15，累计涨幅最大的三家上市券商分别是中信建投、华林证券以及天风证券，分别累计上涨 208.96%、178.50%、80.12%；累计涨幅最小的三家上市券商分别是国泰君安、国海证券、国盛金控，分别累计上涨 25.65%、27.06%、27.98%。
二、展望2019年，证券行业发展趋势
1、科创板并试点注册制加速落地，利好投行全产业链服务能力强的券商，允许跟投带动投资收益上涨，假设科创板 2019 年上市规模为 1000 亿，50 家企业，则平均每家 20 亿元规模。
按照 2018 年 IPO 单家募资规模超过 10 亿元的上市企业的承销费率来看，2018年 IPO 单家募资规模超过 10 亿的上市企业其承销费率为 2.35%（承销费用合计/募资总额合计）。
2、科创板并试点注册制利好投行业务能力强化的券商。根据万得公布的 2018 年股债承销规模来看，股债承销规模皆有同比大幅增长的上市券商是银河证券。
2018年全年银河证券首发、再融资、债券承销规模分别同比上涨 50.81%、207.86%、27.47%。就股权承销规模来看，股权承销规模同比大幅上涨的是华泰证券，其首发和再融资承销规模分别同比上涨 193.40%、20.92%。
通过以上业务分析，我们预计 2019 年行业自营规模与 2018 年基本持平，在 2.1 万亿左右，投资收益率较 2018 年略有提升。
五大中长期发展趋势
2017年以来,A股市场表现不佳,证券行业受到经济增长放缓、去杠杆以及中美贸易争端等宏观因素的影响,波动加剧;证券行业整体规模小,在金融系统中的影响力弱, 与资本市场和整体经济发展不匹配(见图5)。
严监管趋势下,监管机构“扶优限劣”,支持优质券商做大做强,部分资质不足的券商面临挑战。
虽然行业正在经历寒冬,但我们认为未来的发展潜力仍非常可观:首先,资本市场在全面深化改革中占据核心地位,制度建设正加快完善,科创板设立与注册制试点以及退市的提速即是信号。
其次,对比国际发达市场,中国证券行业在产品和服务多样性, 以及整体杠杆率上仍有较大提升空间(见图6)。
最后,券业国际化开放进程加速将带来新的活力和契机,外资投资者的引入将推动证券市场机构化,同时外资券商的创新产品服务理念和先进的系统平台,进入中国市场后将带动行业综合能力的提升。
纵观美国资本市场发展历程的三个主要阶段和期间的关键变化(见图7),我们认为：
中国证券行业目前整体上类似美国证券业发展历程的第一阶段,表现为费率触底、通道业务收缩导致同质化竞争无以为继,行业因寻求新的增长点而分化,同时数字化和金融科技带来行业颠覆性变革。
结合成熟市场的经验及数字时代的新特征,我们认为证券行业未来有如下五大发展趋势:
行业分化整合:行业集中度上升,出现整合机会,未来将形成大型全能券商与特色精品券商共存格局
行业竞争加剧和监管趋紧使得券商通道业务线均面临能力升级要求,经纪业务从低价获客转向以用户体验为核心提升客均收入,投行业务从团队联产承包制转向行业专业化,资管业务转向主动管理,券商的核心竞争力变为投顾能力、行业专精、主动管理能力等。
在“通道业务”向“重资本业务”转变下,大券商在资本金实力、资金成本、风险定价能力、 机构客户布局上有着明显的竞争优势,存在天然的竞争壁垒,成熟市场前10名投行集中度在70%以上,虽然券商数量较多,但自2000年来美国注册券商数已减少30%以上 (见图8),未来中国市场份额将持续向国内领先大型券商集中。
目前即使行业龙头仍与国际领先投行存在差距(见图9),仅靠自然增长至少需要20年才能实现世界一流投行的目标,但行业并购整合将加速这一过程。
对国内130多家券商而言,综合实力强的大型券商人才储备充足,将在各条业务线上保持领先态势,面对不断加大的数字化系统和风控合规投入,中小券商资源有限,过去对所有业务投入扩张的“小而全”模式无以为继,面临选择。
部分中小型券商已凭借自身禀赋,找准了差异化定位,打造特定行业或产品专业化的“小而精”,从而成功突围,如东方财富专注线上零售,从折扣券商向财富管理平台演进。未来行业中下游的区域性券商,若未能找到自身的差异化突围路径,将面临被整合的风险。
三、投资机会在哪里？
2019 年二季度证券行业投资策略如下：
1）财富管理业务提升券商经纪业务的利润率，看好财富管理业务转型发展的券商；
2）2019 年股债承销业务将继续保持高的市占率，此外科创板试点注册制加速落地、并购重组逐步放开，利好投行业务能力强的券商；
3）监管层在衍生品业务上对公司风险控制的能力、专业能力、资金能力要求较高，利好专业能力强、风控能力强的大中型券商；
4）主动管理能力强的券商品牌效应好，财富管理需求高带动券商主动管理能力强的券商资管收入增长，同时带动券商的投资收益上涨，增加公司业绩弹性；
综上所述，2019 年证券板块二季度投资逻辑主要分为两点：1）看好大券商，可以关注：中信证券、华泰证券；2）从交易角度来看，可以在回调之后关注有基本面支撑的次新股
