今天文末有久违的一张图总结。大家好，我是很帅的狐狸🦊昨天看到摩根大通一个有意思的报告，《Long-term impact of aging on equity markets》（老龄化对股市的长期冲击）。跟大家分享一下它的结论——报告分析了1969~2023年的数据，发现以10年滚动基准回测的话，65岁以上人口比例每多1%，股市的年化回报率就会降低0.92%。
我们知道，股价 = 每股盈利（基本面） × 市盈率（估值）。根据报告的分析，其中一半影响来自基本面，另一半影响来自估值。
今天我打算展开聊聊——上述结论成立吗？如果成立，A股还有哪些细分方向值得投资？从逻辑上来看，这个结论似乎可以成立。我们分基本面和估值来分开看——Part 1💵 对基本面的影响 💵先说说老龄化对基本面的影响。从需求侧的角度，老龄化程度的提高会增加年轻人的养老负担，从而挤占年轻人在其他方面的支出。
就算部分家庭没有老人，这个钱也会通过税收和养老金等方式，经过国家给到老人们。根据社科院的预测，2019年我国的缴费赡养率（退休者和缴费者比例）是47%。相当于每两个在工作的人，供养一个退休了的人。不过到了2050年，随着人口老龄化程度的加深，这个比例会上升到96.3%。相当于每个工作的人，都要供养一个退休了的人。这也会加剧少子化的问题…
虽说老年人们拿到赡养费后也会去消费，但相较年轻人来说，老年人的消费肯定是更少的——因为年轻人可以借钱消费，而老年人大多很难从银行那边借到钱……从供给侧的角度，除了劳动力占比的减少，老龄化程度越高的社会，创新也会变少。一方面，老年人的创新意愿比较低。
另一方面，老年人的创新能力也有限——一般来说，一个人在3、40岁的时候是最有创造力的。根据美国经济学家Benjamin Jones的研究，过去100年里头300个最伟大的发明中，有42%是由30多岁的发明家发明的，有30%是由40多岁的发明家发明的，超过50岁的只有14%。创新下来了，相当于咱的「全要素生产率」下来了（回复「驱动要素」回顾这个概念），对经济增长自然不是什么好事。
Part 2🤑 对估值的影响 🤑老龄化对股票估值的冲击，主要还是体现在流动性上。一个是老年人本身风险偏好就比较低，会更愿意投资到低风险的资产上。
另外，年轻人少了，继续交养老金和买保险的人就少了……一旦老人退休了，就是消耗养老金而不是交养老金了。根据Boersch-Supan和Winter在2001年的研究，欧洲国家养老金的增长率是跟股市规模成正比的。
而商业保险方面，年纪一大就很容易出现「保费倒挂」的情况（保费比保险赔的还要多），所以没几个老年人还能买商业保险。根据国家金融监督管理总局的数据，截至2023年，保险业资金运用余额有大概两万亿直接投资在股市里（不包括通过基金间接投资的）。那么问题就来了——Part 3💸 A股还能投吗 💸老龄化这个事情，除非遇到技术大爆炸，或是等上几代人的时间，不然还挺不可逆的。像前面说的，老龄化挤占了年轻人的消费力，这也会影响到全社会的生育意愿。但，这也并不意味着市场就彻底没有机会了。
方向1：海外业务占比高的根据Hettihewa等人在2018年对新西兰股市的研究，国外投资的增加可能会减轻老龄化对股市的负面影响（毕竟跟国内老龄化没啥关联）。这也是当年日本企业在「失去的三十年」中的主要策略之一。
方向2：医疗保健行业这个挺好理解的，毕竟是刚需嘛。摩根大通在报告里也发现，老龄化与医疗保健行业的长期超额回报之间存在正相关关系——老年人口比例每增加1%，医疗保健板块的年化超额收益就会增加0.85%。
方向3：现金流稳定的资产固定收益类资产，比如债券可能会受到欢迎。根据Daekeun Park和C. Rhee在2007年的论文《Population Aging and Financial Markets : A Cross-Country Study》，老龄化程度会跟债券市场规模呈正比。另外，红利策略也会受到老年人的青睐。根据Graham和Kumar在2005年的发现，老年投资者更倾向于持有高红利收益率的股票（特别是在低收入情况下）。另外Lee在2011年的研究也表明，美国的红利收益率投资策略的长期回报与老年人口比例的变化呈正相关。
最后还是想说一句，咱也不用对A股太绝望……我看了下摩根大通的报告原文，发现分析师或多或少是带着立场在论证的——作者Alexander Wise和Jan Loeys参与管理的策略资产组合（SAA portfolio）之前一直因为「中国过于强调国家安全和共同富裕」所以不配置中国、超配印度。
在分析方法上，摩根大通的分析师在做回归分析时虽然固定了国家和时间影响，但即使这么做了，如果某些国家的制度或文化等因素在分析期间曾经出现重大变化，这是无法体现在分析结果中的。（反过来，如果国家愿意贯彻制度改革，那还是可以摆脱老龄化的负面冲击的）另一方面，在学术上，老龄化是否对股市变现有负面影响还是存在争议的。像是Iwaisako等人在2016年研究了日本老龄化对家庭储蓄和资产选择的影响，发现尽管日本家庭储蓄有所下降，但老年人口的股票持有量并未显著减少。而Hettihewa等人在2018年的研究也发现，老龄化对新西兰股市的净影响并不显著。毕竟股市是个超级无敌复杂的系统，如果可以那么简单地靠一个前提来投资，那所有人都可以轻松赚到钱了。最后来个一张图总结——
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