郭磊系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

报告摘要

第一，2024年1-2月经济数据公布。整体看，六大口径数据均在改善过程中。（1）工业增加值累计同比7.0%，扣除低基数影响后两年复合增速4.7%，高于去年11-12月两年复合的4.4%和4.0%；（2）社会消费品零售总额累计同比5.5%，两年复合增速4.5%，高于去年9-12月1.8-4.0%的复合增速；（3）服务业生产指数累计同比5.8%，两年复合增速5.7%，高于去年全年所有月份；（4）固定资产投资累计同比4.2%，两年复合增速4.85%，高于去年4-12月的两年复合增速，略高于12月的4.75%；（5）出口累计同比7.1%，两年复合增速-0.95%，高于去年8-12月；（6）房地产销售面积累计同比-20.5%，仍弱势未变；不过其中包含基数影响，去年前4个月销售基数持续走高。1-2月地产销售两年复合增速降幅有所收窄。

第二，从工业看，采矿业增速低于去年底；制造业增速加快较为明显。其中消费品制造业是主要带动力量，比去年12月加快4.4个百分点。我们理解春节期间的居民生活半径的扩张、服务类消费的走高对消费品行业生产及供给预期形成了带动。主要工业品产量分化，作为消费品的智能手机产量增速较快，同比增长达31.3%，两年复合增速也快于去年所有月份；汽车产量增速一般，低基数下同比增速4.4%，新能源汽车产量依旧保持着25%以上的同比增长；水泥产量继续处于负增长状态，反映建筑产业链开工依然偏弱。

第三，从消费看，1-2月表观增速明显快于整体的包括通讯器材、餐饮、体育娱乐用品、食品、汽车，同比增速从8.7%到16.2%不等。其中部分产品包含着基数因素的影响，表观增速和两年复合增速双高的主要是餐饮、食品、体育娱乐用品。简单来说，如果把消费品分为吃、穿、住、玩四个部分，年初增速偏高的主要是“吃”的部分和“玩”的部分，这与春节期间居民生活半径扩张、服务类消费带动有关。

第四，从投资看，地产投资仍是主要拖累，而基建投资、制造业投资增速较高，分别为9.0%、9.4%，形成支撑。地产投资-9.0%实际上也不是负面信息（WIND口径预期均值-12.2%），2024年面临的基数前高后低，如果1-2月开局数据为-9.0%，那么在后续销售企稳、基数下降、“三大工程”影响上来的背景下，地产投资逐步收窄到低个位数负增长的概率较大，将有望达到5%的GDP目标隐含的要求。

第五，从地产相关数据看，销售、新开工、施工、竣工同比增速均比较低。地产销售面积同比-20.5%，低于12月单月的-12.7%。数据偏弱是一个现实，不过需要指出的是，去年12月同比是以2022年12月为基数，今年1-2月同比是以转段后的2023年初为基数，基数变化也是背景之一。一个参照是，今年1-2月销售面积相当于去年年度销售面积的9.7%，低于去年同期的11.1%（疫情转段后供需释放），但不低于正常年份的季节性（过去10年均值8.5%）。简单来说，目前地产弱势状况仍未有实质性改变，但环比没有进一步加剧。

第六，1-2月经济数据对于宏观面来说是一个积极信号。“六大口径”数据均不同程度好于前值，显示宏观经济在好转趋势中。同时，经济也不是没有堵点，地产销售、投资低位均未有显著改变，对上下游工业部门存在传递；和春节数据形成的印象不同，消费两年复合增速只是温和回升，耐用消费品支撑不够；3月高频数据亦有一定分化特征（见《3月经济初窥》）。这意味着广义财政扩张、“三大工程”加快落地、消费品以旧换新等推进仍具有必要性。

正文

2024年1-2月经济数据公布。整体看，六大口径数据均在改善过程中。（1）工业增加值累计同比7.0%，扣除低基数影响后两年复合增速4.7%，高于去年11-12月两年复合的4.4%和4.0%；（2）社会消费品零售总额累计同比5.5%，两年复合增速4.5%，高于去年9-12月1.8-4.0%的复合增速；（3）服务业生产指数累计同比5.8%，两年复合增速5.7%，高于去年全年所有月份；（4）固定资产投资累计同比4.2%，两年复合增速4.85%，高于去年4-12月的两年复合增速，略高于12月的4.75%；（5）出口累计同比7.1%，两年复合增速-0.95%，高于去年8-12月；（6）房地产销售面积累计同比-20.5%，仍弱势未变；不过其中包含基数影响，去年前4个月销售基数持续走高。1-2月地产销售两年复合增速降幅有所收窄。

如何评估2024年数据比较关键，以消费（社会消费品零售总额）为例，2023年四季度是以2022年四季度为基数，当时处于单月同比负增长阶段，基数很低，导致2023年四季度同比整体偏高。2024年一季度是以2023年一季度疫情转段后的表现为基数，所以同比中枢会下台阶。

上述情况尤其适合以“两年复合增速”来观测，所以上面我们以两年复合增速衡量了一下六大口径的数据，并把它与2023年两年复合增速做了对比。

2024年1-2月份（下同），从工业看，采矿业增速低于去年底；制造业增速加快较为明显。其中消费品制造业是主要带动力量，比去年12月加快4.4个百分点。我们理解春节期间的居民生活半径的扩张、服务类消费的走高对消费品行业生产及供给预期形成了带动。主要工业品产量分化，作为消费品的智能手机产量增速较快，同比增长达31.3%，两年复合增速也快于去年所有月份；汽车产量增速一般，低基数下同比增速4.4%，新能源汽车产量依旧保持着25%以上的同比增长；水泥产量继续处于负增长状态，反映建筑产业链开工依然偏弱。

2024年1-2月工业增加值累计同比增长7.0%（去年12月6.8%）。其中采矿业同比增长2.3%（去年12月同比4.7%）；制造业同比增长7.7%（去年12月同比7.1%）。

统计局指出，1-2月消费品制造业增加值增长4.7%，比上年12月份加快4.4个百分点；高技术制造业增加值增长7.5%，加快1.1个百分点。

1-2月智能手机产量同比增长31.3%，两年复合增速6.2%，高于去年所有月份。1-2月汽车产量同比增长4.4%，两年复合增速为-5.3%，低于去年四季度。1-2月新能源汽车同比增长25.6%。

1-2月水泥产量同比增长-1.6%，去年同期为-0.6%。

从消费看，1-2月表观增速明显快于整体的包括通讯器材、餐饮、体育娱乐用品、食品、汽车，同比增速从8.7%到16.2%不等。其中部分产品包含着基数因素的影响，表观增速和两年复合增速双高的主要是餐饮、食品、体育娱乐用品。简单来说，如果把消费品分为吃、穿、住、玩四个部分，年初增速偏高的主要是“吃”的部分和“玩”的部分，这与春节期间居民生活半径扩张、服务类消费带动有关。

1-2月社会消费品零售总额同比增长5.5%。

其中通讯器材、餐饮、体育娱乐用品、粮油食品、汽车同比增长分别为16.2%、12.4%、11.3%、9.0%、8.7%。两年复合增速分别为3.3%、11.3%、6.0%、9.0%、-0.8%。

从投资看，地产投资仍是主要拖累，而基建投资、制造业投资增速较高，分别为9.0%、9.4%，形成支撑。地产投资-9.0%实际上也不是负面信息（WIND口径预期均值-12.2%），2024年面临的基数前高后低，如果1-2月开局数据为-9.0%，那么在后续销售企稳、基数下降、“三大工程”影响上来的背景下，地产投资逐步收窄到低个位数负增长的概率较大，将有望达到5%的GDP目标隐含的要求。

1-2月制造业同比增长9.4%，高于去年12月单月同比的8.2%；基建投资同比增长9.0%，低于去年12月单月同比的10.8%；基建投资（不含电力）同比增长6.3%，低于去年12月单月同比的6.8%；地产投资同比-9.0%，高于去年12月同比的-12.3%。

从地产相关数据看，销售、新开工、施工、竣工同比增速均比较低。地产销售面积同比-20.5%，低于12月单月的-12.7%。数据偏弱是一个现实，不过需要指出的是，去年12月同比是以2022年12月为基数，今年1-2月同比是以转段后的2023年初为基数，基数变化也是背景之一。一个参照是，今年1-2月销售面积相当于去年年度销售面积的9.7%，低于去年同期的11.1%（疫情转段后供需释放），但不低于正常年份的季节性（过去10年均值8.5%）。简单来说，目前地产弱势状况仍未有实质性改变，但环比没有进一步加剧。

2024年1-2月地产销售面积同比为-20.5%，两年复合增速为-12.5%；2023年12月单月同比增速为-12.7%，两年复合增速为-22.7%。

2024年1-2月新开工面积同比为-29.7%，两年复合增速为-20.2%；2023年12月单月同比为-10.4%，两年复合增速为-29.4%。

2024年1-2月施工面积同比为-11.0%，两年复合增速为-7.8%；2023年12月单月同比为-7.2%，两年复合增速为-30.7%。

2024年1-2月竣工面积同比为-20.2%，两年复合增速为-7.2%；2023年12月单月同比为15.4%，两年复合增速为3.8%。

1-2月经济数据对于宏观面来说是一个积极信号。“六大口径”数据均不同程度好于前值，显示宏观经济在好转趋势中。同时，经济也不是没有堵点，地产销售、投资低位均未有显著改变，对上下游工业部门存在传递；和春节数据形成的印象不同，消费两年复合增速只是温和回升，耐用消费品支撑不够；3月高频数据亦有一定分化特征。这意味着广义财政扩张、“三大工程”加快落地、消费品以旧换新等推进仍具有必要性。名义增长修复趋势叠加政策空间，这对于权益资产来说是一个相对有利的组合。

假设风险：2024年宏观经济和金融环境变化超预期，海外经济衰退风险超预期，海外补库存斜率超预期，国内房地产销售和投资下行风险超预期，国内三大工程推进建设力度超预期，对政策理解不到位。

[1]https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202403/t20240318_1948494.html