牛市到底在哪里

概括中国股市难以有效落实保护中小投资者切身利益的根本症结，主要是长期无视严重偏移公平公正原则的制度机制的改革，任由这些被机构垄断的特殊资源，把中小投资者完全当成了提款机。

第一，股指期货、股指股权、融资融券三大交易机制将所有中小投资者拒之门外，完全变成了机构的独享专利。

这等于从制度层面剥夺了他们利用避险机制维护切身利益的权利，也就谈不上保护中小投资者。

中金所期货期权产品申请交易的资金要求:申请开立交易编码前连续5个交易日保证金账户可用资金余额均不低于人民币50万元。

沪深交易所申请期权产品资金要求:申请开户前20个交易日日均托管在其委托的期权经营机构的证券市值与资金账户可用余额，合计不低于人民币50万元。

融资融券的转融通的资金要求:前二十个交易日的日均资产不低于50万。

按照上海交易所转融通证券出借交易实施办法第五十二条规定:“证券出借期限顺延超过30个自然日的，借入人与出借人可以协商采取现金方式清偿”。说明转融通完全就是一笔包赚不赔的买卖，为其买单的就是广大中小投资者。

做空做空还是做空

这三项制度规定，等于赋予机构特殊权利，把实现利益目标完全锁定在投资者数量占到99%的中小投资者身上。

第二，从国外引进的股指期货期权季度交割机制任意变更为月度交割，不仅导致市场大幅波动，也给机构增加了三倍收割中小投资者的机会。

美国实行期货期权的季度交割机制。我们引进后却改变为月度交割。不知这是要表达我们更加运用自如还是认为中国股市比起美国更有能力抑制剧烈波动的风险？

第三，三大证券交易所采用T+1交易机制，股指期货期权采用T+0交易机制，等于机构以少量的资金，利用杠杆优势，即可撬动大盘指数，导致个股剧烈动荡，可以不费吹灰之力，反复收割中小投资者。

因为，在股票交易采用T+1交易机制的前提下，机构却拥有股指期货期权的T+0交易便利。这种非对等交易机制，让中小投资者无法及时纠错止损的权利缺位，自然成为机构任意侵犯中小投资者财富的不二选择。而当前存在的涨跌停板交易机制，更是无限放大机构所拥有的资金优势，引导中小投资者追涨杀跌。

实际上，早期的中国股市，采用的就是T+0交易，也没有涨跌停板交易限制。1995年，沪深交易所将原有的T+0交易改为T+1和涨停板交易机制。目的是抑制暴涨暴跌。

但是，纵观中国股市，自废除T+0转而改用T+1交易和采用涨跌停板制度以来，不仅没有对投机氛围起到丝毫抑制作用，股市更没有走出长期向好的走势。今天的指数点位和历史最高点相比，暴跌超过50%就是最有力的证明。

面对恢复T+0和废除涨跌停板交易的呼吁，监管者和专家认为，我国资本市场还很不成熟。T+0不采用利于保护中小投资者，绝对不能恢复，取消涨跌停板，将导致投机盛行。甚至管理层对实施T+0的解释都难以自圆其说。

2023年8月，证监会对是否恢复T+0交易做出回答，目前A股市场以中小投资者为主，持股市值在50万元以下的小散户占比96%，现阶段实行T+0交易可能放大市场投机炒作和操纵风险。相比机构投资者，个人投资者尤其是中小投资者，在信息、资金、工具运用等方面存在劣势。特别是机构投资者大量运用程序化交易，实行T+0交易将加剧中小投资者的劣势地位，不利于市场公平交易。

2007年10月16日创出的6124点

显然，这和期货期权采用的T+0交易机制自相矛盾。

因为，期货期权的标的都是交易所上市的股票对应的指数。但是，期货期权市场与现货市场用T+0和T+1分割开来，再加上实施涨跌停板交易机制，等于无限放大了对冲机制收割中小投资者的威力。

这种人为割裂交易机制的必然结果是，期货期权市场的机构，利用T+0的独享便利，结合转融通、融资融券、股指期货期权，涨跌停板等垄断手段，共同形成机构引诱散户追涨杀跌操纵股价的有力武器。

第四，最大的投资机构公募基金参与转融通，竟然认为这符合价值投资长期投资代人理财的的责任担当。

2015年4月，中国证券业协会和中国证券投资基金业协会联合发布《基金参与融资融券及转融通证券出借业务指引》，支持公募基金依法参与融资融券和转融通业务。

但是，我们至今不明白也没有权威机构解释这个依法到底依的是哪个法?难道是部门规章上位变成法律了？因为列举出来的依据都是部门规定。

比如，2019年6月，中国证监会印发《公开募集证券投资基金参与转融通证券出借业务指引（试行）》，公募基金、商业银行、社保基金相继获准参与证券出借业务。上交所、中证金融公司、中国结算联合发布《科创板转融通证券出借和转融券业务实施细则》，明确符合条件的公募基金、社保基金、保险资金等机构投资者，以及参与科创板发行人首次公开发行的战略投资者，可参与科创板证券出借业务。

允许公募基金参与转融通出借就令人愕然。

2023年8月18日，证监会为落实7月24日中央政治局会议提出的“要活跃资本市场，提振投资者信心”的战略部署，提出进一步扩大融资融券标的范围，降低融资融券费率，将ETF纳入转融通标的。封闭式基金、指数基金以及战略配售基金可进行转融通出借。说明转融通不仅没有受到限制，反而扩大了范围。

而所谓的超大规模公募基金投资主力竟然成为出借的主力军。南方基金、华夏基金、易方达基金等转融通证券出借业务总市值均超90亿元，国泰基金、广发基金也在60亿元以上。

股票所有者是基金持有人，把不属于自己的股票借出去就是典型的越俎代庖行为。

把相关股票借出去，难道不需要基金持有人同意就可以自己做主吗?

而且，基金将投资者托付的资金买入的投资标的通过转融通出借，其逻辑不仅完全背离受人之托代人理财的使命，更是与投资机构的职责担当完全相悖，反而更像鼓励市场形成更加庞大的投机和做空力量。

基金亏成一地鸡毛

以中信证券并表的华夏基金披露的年报数据为例。旗下两只“巨无霸”产品华夏上证科创板50成份ETF和华夏沪深300ETF都参与了转融通业务。

华夏上证科创板50成份ETF成立于2020年9月28日，截至2024年3月31日基金规模为729.32亿元。自成立以来亏损46.68%。近一年收益率为-31.44%。2023年净亏损-92.59亿元，2022年净亏损96.74亿元，两年合计亏损189.33亿元。

但是，两年合计取得利息收入2.45亿元。利息收入主要来源是证券出借利息收入，即参与转融通获得的报酬。该基金2023年参与转融通证券出借业务的证券数量高达142只。这种本末倒置弃守主业的乱象在基金业中绝对不在少数。

第五，保护中小投资者的专项法律缺位，打官司成为最无奈的唯一选择。

目前，能够保护中小投资者权益的避险机制都因为资金门槛限制，实际都成了机构的垄断专利。同时，除了面向整个市场所反复强调的管控举措意外，没有一项专门针对保护中小投资者的强有力政策举措。强调最多的是鼓励支持中小投资者通过法律捍卫自己的权益。

散户们就是接盘侠

如果让所有市场参与者都拥有这些交易制度的权利，市场各方参与者都享有平等公正的待遇，自负盈亏理所当然，至少中小投资者不会整日被虎视眈眈，被动挨宰。

从2004年开始，整整20年，国家针对资本市场已经出台了三个国九条。其核心内涵都非常突出强调保护中小投资者合法权益。

2004年1月31日，为推进股权分置改革，国务院颁布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》。这是第一个国九条。

提出的目标要求是：重视资本市场的投资回报。要采取切实措施，改变部分上市公司重上市、轻转制、重筹资、轻回报的状况，提高上市公司的整体质量，为投资者提供分享经济增长成果、增加财富的机会。要培养一批诚信、守法、专业的机构投资者，使基金管理公司和保险公司为主的机构投资者成为资本市场的主导力量。

2014年5月8日，国务院下发《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》。这是第二个国九条。

着力强调要营造资本市场良好发展环境。核心是坚决保护投资者特别是中小投资者合法权益。完善资本市场税收政策。按照宏观调控政策和税制改革的总体方向，统筹研究有利于进一步促进资本市场健康发展的税收政策。

前两个国九条，颁布实施分别达到20年和10年。回头看，除了直接融资屡创世界纪录以外，重上市、轻转制、重筹资、轻回报的状况非但没有改观，反而在连续不断推出的一系列做空机制打压下，蒸发财富的负面效应持续蔓延，甚至成为华尔街借机恶意做空中国经济和中国资本市场最大的依据，对整个中国经济带来不可估量的负面效应。

2024年4月4日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。这是第三个国九条。

每十年发布一个关于中国资本市场的重磅文件，一方面体现出党和国家对这一重要市场的高度重视，对保护中小投资者切身利益的关切和对资本市场发展前景的殷切期望。一反面也说明我们克服资本市场存在的根深蒂固的问题难度之大。

中国股市和全球资本市场的对比，很明确地告诉了我们答案：中国股市与全球其他主要股市连创历史新高的投资者收获满满的火热局面相比，中国股市走势断崖式落后。与历史最高点相比，下跌幅度竟然超过了50%，投资者亏损累累。而美国三大股指在这期间的涨幅最少超过500%以上。中国股市对中国经济的扭曲解读和严重背离，成为我们不堪回首的记忆。

新国九条

如何最强有力地保护中小投资者？

就像证监会主席吴清对新的国九条做出的关键解读：新国九条充分体现资本市场的政治性、人民性。强调要坚持和加强党对资本市场工作的全面领导，坚持以人民为中心的价值取向，更加有效保护投资者特别是中小投资者合法权益。充分体现目标导向、问题导向。特别是针对去年8月以来股市波动暴露出的制度机制、监管执法等方面的突出问题，及时补短板、强弱项，回应投资者关切，推动解决资本市场长期积累的深层次矛盾，加快建设安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。从投资者保护、上市公司质量、行业机构发展、监管能力和治理体系建设等方面，勾画了发展蓝图。

显然，对照三个国九条的要求，我们在如何保护中小投资者的具体政策措施落实上，明显说得多做得少，甚至出台的不少规章制度反而削弱了保护中小投资者的的力度。

从第一个国九条到第三个国九条，没有任何一项规定要求在推出做空机制上去下功夫。但事实是，这20年来，恰恰是不遗余力地忙于推出各种水土不服的做空机制的高度集中阶段。正是伴随做空机制的不断壮大，中小投资者希望从股票投资获得回报成为比登天还难的奢望。

当前，落实新国九条的最关键一环就是把保护中小投资者作为中国股市一切监管工作的核心，没有之一。保护中小投资者作为一切监管工作的核心，就要大胆革除弊端，倡导公平公正，对当前中国股市严重偏移公允性、正当性、甚至和法律相抵触的弊端进行彻底改革。

4月19日，中国证监会发布《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》。

其中第十二项规定：加大金融产品创新力度。进一步丰富科技创新指数体系，编制更多反映科创企业特色的指数。完善交易所配套产品体系建设。支持证券基金经营机构开发科技主题基金产品，提高主动管理能力，积极投向科技型企业。丰富科创板、创业板衍生品供给，积极推进科创50、创业板股指期货和期权研发上市。

第十三项规定：完善融资融券和转融通相关规则。

很明显，这两项规定体现出来的含义非常明确，监管者认为中国证券市场还需要大力发展金融衍生品。融资融券和转融通将继续在中国股市中不断繁衍壮大。

34年中国股市的曲折经历、深刻教训、中小投资者财富被严重蒸发的事实告诉我们，当前的中国股市绝对不是欠缺做空机制，更不是求大于供。问题的关键所在是缺乏长线资金入市。而市场存在的诸多症结弊端，严重制约着资金入市的积极性。这也是中国股市长期陷入所谓3000点保卫战的根本原因。

牵牛要牵牛鼻子。根治疾患的关键在于对症下药。

就像证监会主席吴清所言：“在我们这样一个中小投资者占绝大多数的市场里，保护投资者特别是中小投资者合法权益，是证监会工作核心任务，没有之一。”

既然我们认为亿万中小投资者是市场的功臣，保护好广大投资者是我们巨大的责任。要更加突出以投资者为本，本就是根，根深才能木茂。只有把投资者保护好了，市场繁荣发展才有根基。同时我们认识到我国证券市场的个人投资者处于信息弱势地位，抗风险能力和自我保护的能力相对比较弱，合法的权益容易受到损害。

就是说，我们一切工作的核心就是要紧紧围绕保护中小投资者，按照公平公正公开原则的要求，群策群力，集思广益，革旧鼎新，根治弊端。

广大中小投资者之所以缺失资金优势、信息优势、杠杆优势、交易工具优势、多空通吃优势、报团取暖优势、融资融券优势，才导致他们成为机构反复不断围猎的对象。要提高中小投资者实实在在的投资回报，就是要彻底整治股市弊端。

无疑，当前中小投资者被量化交易、股指期货期权、转融通完全拒之门外的同时，实际等同于向完全垄断这些资源的机构赋予他们专门洗劫弱势投资者的特权。如果继续在做空机制上发力，不仅有悖于公平公正公开的原则要求，无异于为违背价值投资，逾越道德底线，摒弃职业操守的行为做了背书。

因为，这些独有的垄断权利，始终是负面消极因素反复叠加的原因所在。融资融券促成砸盘便利，高价发行造就破发趋势，期货月度交割带来巨震，由此带来的巨大财富损失都转嫁给了中小投资者。

更重要的是，我们必须清醒地认识到，金融衍生工具与唯利是图、急功近利俱生而来。热衷于做空机制的繁衍，本身就是增大全社会金融风险。等于给连续创造风险、堆积风险、酿造更大风险提供温床。

保护中小投资者的关键所在，都指向当前中国股市存在的严重偏移公允性、正当性、甚至和法律相抵触的弊端。重中之重自然是消除转融通、量化交易、股指期货三者叠加产生的做空能量。坚决废除转融通供给制度，彻底关闭量化基金融资融券的闸门，废除T+1和涨跌停板交易限制，统一股指期货期权和三大交易所的交易运行机制，才能真正从根本上遏制机构疯狂收割散户们的企图。只有彻底改变习惯于口惠而实不至的陋习，坚决果断从制度和机制两个方面消除人为割裂形成的巨大漏洞，才能彻底摆脱保护中小投资者始终处于只说不做的尴尬处境。

证监会主席吴清：铁腕制市

应当承认，自证监会新的领导班子上任以来，体现出了敢于对陈规陋习大刀阔斧改革的决心和毅力，备受投资者拥护。我们更加期待的是，在新的国九条鼎力支持下，我们迫切需要围绕公开公平公正三大原则，对所有阻挠制约中国股市向好的制度机制进行深刻反思科学整改，切实让保护最广大投资者利益的法律法规体现在中国股市的每一个环节，这才能从根本上奠定中国股市良性发展长远向好的制度法治信心基础，中国股市才能真正具备为广大中小投资者带来良好回报的本职应有的功能。中国股市迎来久违的大牛市才会显得水到渠成。