恒生沪深港通AH股溢价指数突破158，达到历史极值

中国股市几十年来的股票定价发行机制始终坚持着一条密不透风的潜规则：凡是核心资产，均以低于净资产的价格和超过百倍的认购率，向者外国资本敞开发行。而对于国内的投资者，均以超过对外发售数倍的价格发行，登录A股市场。

这就直接导致了现在A股中作为国明经济最为核心的优质资产的定价权自始至终被H股所左右。只要是控制了H股的定价权，就一定能够掌握决定整个中国经济命脉和核心资产的定价权。

同时，近16年，内地和香港证券市场，始终在演绎着一个港股H股和A股市场同股不同权的错位定价逻辑。根据此理，外资以及投行毫无例外地通过打压同时在A股和香港上市公司的港股H股股价，再回过头来，针对A股开始连篇累牍发布评级下调股价看跌等一系列唱空看空做空报告，等到A股股价崩溃，境外资本廉价筹码吃饱喝足，很快就会等来毫不例外的A股市场救市举措。

三十多年来，A股市场基本展现出来的就是内地投资者几近崩溃之时、外资圆满抄底之后迎来上涨。在外资逢高出货之后，新的一轮套路戏码重新上演。

上证指数3年走势

而近十五年来，只是这种事态严重扩大化了。因为，现在不只是A股市场和港股市场，随着中国公司在美国等海外市场上市公司数量的不断增加，洗劫对象增加了海外上市的中概股。

如果是资深股民，中石油给整个中国股市甚至给直接的中石油股票的参与者带来的挫败感仍然记忆犹新。

2007年11月5日，中国石油顶着“亚洲最赚钱的公司”登陆A股市场。每股发行价16.7元，超出与H股发行价1.28港元的13倍以上。甚至股神巴菲特以平均低于中石油A股发行价清空了所持有的中石油H股。中石油A股上市首日的48.62元最高价，成为中国股市财富蒸发最为显著的符号。15年来，中石油股价最低累计暴跌90%。而当时中石油总市值超过11000亿美元（A+H股），成为全球股票市值最大的上市公司。仅从市值看，中国石油不仅跑输大盘，市值更是蒸发7.31万亿元。

而10月26日中国石油网上发行和11月5日的上市，终于引爆行情掉头向下。中石油不仅未能推动大盘向上，反而导致当天上证指数大跌2.48%。

中国石油A股上市以来的走势

随着中国石油、中国神华等诸多超级大盘股以超过自身H股200%以上的价格“高调回归”，在大量抽走股市存量资金的同时，给市场注入了前所未有的股指暴涨效应，离奇的发行价格和瞠目结舌的高价开盘，在注定他们回归后不可能给A股投资者带来利益的同时，却导致上证综指快速飙升市值，指数也完全呈现“虚脱状态”。上证指数前十大样本股的市值曾占到总市值的55%。

同样，在指数下跌时，这些缺乏真实反映整体股价和市值变动的超级大盘股仍然会给市场带来跌时助跌的负面效应。以中国石油为例：2007年11月20日，中国石油计入上证指数，当日股价下跌1.93％，对上证综指拖累达24.4点，占到沪市当日跌幅的50％以上。2007年以来的暴跌，上证指数连续击穿6000点、5000点、4000点和3000点之后，将近70%的股票价格显著低于2005年1,000点时的价位。但是，指数和1,000点相比涨幅竟然超过200%。

我们最大的疑问是，如果说在香港面对国际资本发行，是基于投资价值确定价格，那么回归A股市场的发行价格属于什么定价原则？是直接释放泡沫吗？

2003年12月，中国人寿在香港发行的H股，为全球机构投资者定价为每股3.625港元、香港公开发售每股3.59港元、美国每ADS（存托凭证）18.68美元 (每单位ADR对应40股H股)。共发行64.7亿股H股，超额配售前融资规模为30亿美元，超额配售后达35亿美元，成为彼时全球新股之冠。

国际配售部分获得24倍的超额认购，香港公开发行部分超额认购高达168倍，创下当时认购新纪录。

2007年1月9日，中国人寿发行A股，每股发行价是18.88元。

2015年11月，中金公司选择赴港股上市，每股发行价为10.28港元。2020年11月2日发行的A股每股发行价28.78元。

华虹公司（华虹半导体）于2014年10月15日在香港上市，每股发行价11.25港币。2023年7月25日回归A股，发行40,775万股，发行价格 52.00 元人民币，募集资金总额为 212.03亿元。8月7日上市，破发超过20%。截至到2024年2月8日，股价为30.51元，跌破发行价41.3%。H股最新股价为15.66港元。

A股核心估值 图表来源： 数据宝 券商中国

距离A股发行时间不足一个月，8月23日，公司发布《关于使用部分暂时闲置募集资金进行现金管理的公告》，计划使用最高余额不超过人民币210亿元的闲置募集资金进行现金管理，公司将按照相关规定严格控制风险，使用部分闲置募集资金购买安全性高、流动性好的低风险现金管理产品，且该等现金管理产品不得用于质押，不用于以证券投资为目的的投资行为。如何狡辩，也无法掩盖公司募资的200多亿募资全成为实质性的“闲置募资”。将全部募资进行理财，一举创下A股市场惊爆眼球的纪录。

2005年6月15日，中国神华以7.5港元的发行价格，共计发行约33.986亿股H股，发行总规模达32.76亿美元（美元兑人民币为1：7.62，合计人民币为286.5亿元）。发行后，神华集团持有中国神华81.21%的股份，H股股东持有中国神华18.79%的股份。

2007年10月，中国神华回归A股市场，以36.99元的发行价格，发行18亿股A股，发行总规模达到人民币665.82亿元。发行价超出香港发行H股价格的400％以上。

A股流通股股东持有18亿股，占总股本的9.05%；其他H股股东持有33.99亿股，占总股本的 17.09%。

2007年10月9日，中国神华上市，公司董事长认为69.30元的收盘价定位过低。一语导致导致中国神华连续三天涨停，几乎是蓝筹股推动上证指数在10月16日见高6124.04点。此类效应直接拉动H股回归序幕。

作为国内最赚钱的公司，中国神华给H股投资者和A股投资者带来的回报天差地别。

如果按照分红计算，18亿股A股投资者占总股本的9%。分红比例自然占9%。

即16年获得分红334亿元。按此计算，18亿股A股投资者贡献募集资金665.82亿元。即A股投资者16年获得投资收益接近50%。年均3,12%。按照目前的分红水平，如果依靠分红收回全部投资需要32年。

而H股股东占比 17.09%。显然，已经获得分红634亿元，超过募集资金286.5亿元（人民币）高达348亿元，18年年均回报19.31亿元，年均回报率超过5%。不仅全部收回投资，而且握在手里的股票都是收益。H股和公开发行的A股股东的待遇堪称天壤之别。

中国神华已经足够优秀。如果其他公司的投资回收周期自然就更加久远。

今年2月9日，恒生沪深港通AH股溢价指数突破158，达到历史极值。

2023年最后一个交易日，上证指数动态市盈率为11.09倍，相比2008年2月16日沪指1664点时的整体估值低了17%。沪深300指数当前的动态估值为10.51倍，比沪指1664点时低18%；上证50指数当前的动态估值为9.2倍，相比沪指1664点时低28%；中证800指数的当前估值为11.36倍，相比沪指1664点时低12%。进入2024年的前20多个交易日，又是34年A股历史上最为惨淡的开局，相比1664点，估值继续下探。

香港恒生指数3年走势图

A股当前的估值，不仅与2008年暴跌创下的地点差距巨大，而且和2015年6月12日沪指的5178点相比，估值惨烈下降。当时的上证指数对应的动态估值为21.32倍，当前上证指数对应的动态估值仅为10倍，估值下降超过55%。以蓝筹股为主的沪深300核心指数相比5178点降幅50%。

当前，为何估值的吸引力彻底不再？除了我多次强调的A股存在的制度症结以外，A股和H股定价机制已经上升为严重遏制A股市场产生内在活力向上的重大障碍。

1993年，香港股票市场只有477家上市公司，总市值不到3万亿港元，至今已有超过2600家上市公司，总市值接近37万亿港元。目前已有超过1430家内地企业在香港上市，占香港上市公司总数超过55%；如果以总市值来计算，内地企业占港股总市值更接近八成，交投量超过八成。

如此看，你就是想说A股低估了，自然人家会告诉你，那就看看同一家公司的港股H股股价吧！无言以对！

因为，这完全等同于我们一开始就把任意做空A股的刀子毕恭毕敬地递给人家，甚至连个反驳的理由都没有。H股和A股差价在300%，谁能得出同一家公司的A股比起H股更加具备投资价值的结论？没那么，继续做空港股的H股股价，A股难道逆向狂涨暴涨？

如果用最直白通俗的话说，今天的港股市场，实际就是我国境内公司占主导地位的股票市场。如果继续放任和扩大A股和港股H股的巨大发行溢价比，完全等同于拱手向着外国资本送上泼天富贵，相反，向着内地投资者毫不客气地递上收割韭菜的镰刀！清醒些，这等极端鄙视A股市场投资者的病态习性已经到了非改不可的地步了。因为，要想让两亿多的A股投资者享受到H股的待遇，不仅仅关乎掌握我国核心资产定价权的重大国策，更关乎A股市场的改革成败。