编者按

你好，今天是国庆假期第四天，希望你有一个惬意的假期。

国庆期间，我们开启了共潮生系列回顾，选取了过去两年，我们认为有价值的好文，与你温习。假期第一天，我们分享了希哥一家的故事，感触唏嘘于小人物和小家庭在大时代里的载沉载浮。

假期第二天，我们分享了对中概股的判断，主要是介绍了一种分析方法——三因子模型，希望对你有用。

假期第三天，我们介绍了自研的职业数据库，想与你分享未来AI时代一条核心择业原则——你必须独特稀有，才能够对抗规模化。

今天，我们想分享一篇跟货币发行量有关的文章，解答你有关流动性的问题，也试图解释“钱去哪里了？”这一经典问题。

一、中国真的有“货币超发吗”？

之前的文章《中国真的有“货币超发吗”？》，我们解释了，中国没有货币超发。

但问题是，M2也是货币呀。M2增速这么高，证明“钱很多”，那这些钱，都到哪里去了？

是啊，钱去哪里了？

这真是一个灵魂拷问。

二、房地产市场承载大量货币

有人说是房地产。

这有一定的道理。

过去30年，我国经历了快速城镇化，超过3亿人口从农村转移到城市。人进了城，就要定居，城市房地产需求快速膨胀，1998年，我国开始全面停止住房实物分配，房地产行业走向市场化。25年后的今天，我国房地产总市值已达400多万亿元，是GDP的4倍多。

房地产市场化的过程创造了大量货币。

福利分房时代，土地和房子都是属于公家的，建好之后分配给职工，货币的角色相当不起眼。而房地产市场化之后，至少有两个货币创造的环节：

比如，你买300万的房子，掏出自己积攒的100万付了首付，又向银行申请200万的贷款，此时，开发商的存款就增加了300万，这一笔300万就会被计入广义货币（M2）。

比如，开发商拿地之后，把价值7个亿的土地抵押给银行，向商业银行申请房地产开发贷款5个亿，开发商拿到钱之后，需要支付员工工资，向上下游付款，比如设计院的设计费、钢筋、水泥、建材等等。各个环节的存款都水涨船高，这些钱也会计入广义货币（M2）。

剩下的钱，开发商再去加杠杆拿地，开发新的项目，开启下一个循环。

可以看到，房地产行业发展过程中，在不断创造货币，市面上流通的货币数量增加，而且流入各行业投资和居民消费领域，所以被称为“国民经济的支柱产业”。

自2004年以来，在大多数年份，个人住房贷款的增速都远高于总体贷款增速，尤其在2006年底—2008上半年、2009年下半年—2011年、2013年—2014年、2015下半年—2018年，四个高峰期，个人住房贷款的增速都超过了20%。

房地产“创造”了货币，那这是不是支持了市场上一个流行的观点——“货币超发推动房价上涨”呢？

非也非也。

我先问个问题，既然是央行印钱推高了房价，那理应大水漫灌，全国受影响，那为什么京沪豪宅已经卖到2、30万一平方，而东北鹤岗却一套房才3万元呢？

价格是供给和需求共同作用下的结果：供给相对于需求是有限的、稀缺的，价格就上涨，反之价格下跌。

所以，城市发展、人口流动、经济增长、市场发达，对房地产的需求膨胀，才是房价上涨的根本原因。

实际上，不是央行的货币“超发”导致了房价上涨，相反，在很大程度上，是房价上涨迫使央行不得不“多发”货币。

房子和土地本身在“创造货币”，房价和地价上涨，意味着开发商和居民的抵押品价值上涨，可以向银行申请更高额度的贷款，信贷规模不断扩张，推动广义货币（M2）规模扩张。

三、疫情三年，钱去哪里了？

但现在问题又来了，最近三年，房地产行业不景气，我国个人住房贷款余额掉头俯冲，到2023年一季度，同比增速下降到史无前例的零附近。而同期广义货币（M2）仍保持了10%以上的高增速。

这些钱，又去哪里了呢？

我们看看中美两国的对比——

从2020年3月到2023年3月，美国的M2从16万亿美元增长到21万亿美元，增长了31%。

从2020年3月到2023年3月，我国的M2从208.1万亿元增长到281.5万亿元，增长了35%。

看似用力差不多，但结局全然不同，美国经历了高通胀，而我国却面临着通缩的风险——连续3年CPI不过1%。

同样都是“印钱”的剧本，结尾为何如此不同？问题的关键就在于“钱去哪里了”。

美国的钱去哪里了？

这个问题比较好回答，从2020年3月到2021年底，美国大约有5万亿以上美金直接发放到普通家庭和各类企业手中。

这也是巨大疫情冲击下的奇观：一场经济危机，美国居民的收入和储蓄，不但没有下降，反而大幅攀升。2020年全年，美国居民可支配收入增长了7%，美国私人总储蓄增加了1.5万亿美元。这些钱很快转化为消费，推动价格水平上行。

可以看到，美联储操作的坏处是高通胀，但好处是，居民和企业的资产负债表没有受到很大冲击。

我国的钱去哪里了？

拉动2022年和2023年1季度M2增速高企的最主要推动力，是居民存款狂涨。

2022年全国新增居民存款17.84万亿元，创下历史最高纪录，比2021年多增7.94万亿。而2023年1季度，全国新增居民存款9.9万亿，相当于2021年全年，2022年前半年的增长。

这意味着什么呢？

居民和企业的消费、投资欲望低，储蓄意愿高。

这个结论还能从目前中国经济的一个“怪象”——M2和社融之间背离——中得到证明。

社会融资总额（简称社融）是一个衡量实体经济从金融业获得资金的总和，主要覆盖银行贷款、汇票、债券等，也就是一个社会对货币的需求；而M2是现金和银行存款，也就是一个社会货币的供给。

理论上，这两者是一个硬币的两面，应当是齐步走。但从去年开始，这两兄弟开始分道扬镳：

一方面是M2增速持续上升，2023年2月达到12.9%，为2016年2月以来最高，而另一方面是社融同比增速出现持续下降，2022年12月降至9.6%，是有这项数据统计以来首次跌破10%。

这种术语换成咱们老百姓懂的话就是：大家一方面疯狂存钱，另一方面更不肯“借钱”（消费，买房，投资）——2022年全年各月居民中长期贷款同比均为负增长，全年同比大幅少增3.33万亿元。

这就导致了一个“怪异”的结果：M2增速高，但经济的隐患不是通胀，而是通缩。

不过，还有人说，社融同比增速有10%，还是挺高的，这些钱去哪里了呢？

2022年，我国社会融资规模增量累计为32.01万亿元，其中，65%是银行贷款，22%是政府债券。今年前四个月，15.7万亿社融各项之中，银行贷款和政府债券也是增量最多的，银行贷款累计新增11万亿元，政府债券累计新增2.3万亿元，占比14.5%。

政府债券的钱，流向相对简单——流向各级政府，大部分用于基础设施建设，另外就是抗疫支出。

那么，银行贷款流向哪里呢？央行公布没有细分企业性质的数据，不过你还是可以从固定资产投资这项数据中找到蛛丝马迹：

2022年全年，固定资产投资57.21亿元，比上年增长5.1%。其中，国有企业固定资产投资增长12.8%，而私营企业的固定资产投资增速仅有2.1%，2023年1-2月，这个数字进一步下降到-4.6%。外资企业固定资产投资则下降4.7%。

所以，国企是拿钱大头，投哪儿了呢？

主要是基础设施建设和高技术产业。

比如2023年前4个月，建筑业的固定资产投资的同比增速最高，高达41%，电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资增速也高达24.4%。

高技术产业的代表——科学研究、技术服务以及信息技术服务业的固定资产投资增速也达到25%以上。如果把制造业拆细，仪器仪表、汽车、电子设备制造业也是排名前列，固定资产投资增速也超过了14%。

所以总结下来，中国的钱大部分流入公共部门，比如抗疫支出，更广泛的“基础设施建设”，以及高技术产业。（民营）企业和居民部门，基本没有在这些放出的水分得一瓢羹。

相反，这几年居民、私营企业以及地方政府的资产负债表是严重受损的：

比如说，2020—2022年，我国居民可支配收入（中位数）年均增速从疫情前的9%下滑至5.75%，而且由于种种原因，居民对未来收入增长的预期可能低于疫情之前，从而加大预防性储蓄的力度。

还有，2022年，私营企业工业增加值增速仅有2.9%，今年前四个月，这一数字又下滑至1.9%。利润的数字更差，今年前三个月，私营工业企业利润，比去年同期下滑了23%。长期的现金流问题，会转化为债务问题，无力也无心投资。

另外，2022年，全国地方级财政收入同比下降2%，但支出端承担着疫情防控等责任，很多地方财务状况恶化，导致杠杆率上升。

整体来说，中国央行的操作的好处是没通胀，但坏处是，居民和企业的资产负债表受到严重损害，内需萎靡。

我国面对着疫情冲击下的资产负债表，美联储选择了直接大水漫灌，给资产端注水；

而我国央行选择了给负债注水，希望通过信贷投放带动企业投资。在过去的经济危机，比如2008年，这套操作曾经很有用——潜在经济增速高于真实利率，企业愿意拿钱投资。

但15年后的今天，曾经的魔法棒失灵了，钱停留在了堰塞湖中——流向了政府和国企，没能带动私营部门的投资和居民消费。

为什么呢？潜在经济增速低，而真实利率高，大家看不到赚钱的门路，试想，如果你收入停滞不前，甚至下滑，每月却依然要按时归还巨额的贷款，你会怎么样呢？

只能不借贷、不消费。

编后记

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