转自：郁言债市
瑞君总金句分享
从分析框架来看，30年国债面临的风险主要有以下四个方面：一是特别国债发行，带来的供给压力；二是降息推迟或者降息落地，可能引发的市场波动；三是股市风险偏好上升，带来的资金回流；四是基本面回升。
如果信用债供给没有明显改善，地方融资拐点没有到来，票息供给始终缺失，那么长端资产整体仍稀缺。目前30年与10年国债的利差在20bp左右，我认为是偏低的。如果30国债供给压力加大，两者利差可能达到25-30bp；一旦30年国债供给下降了，利差可能又会回到20bp的定价。因此30年国债的定价需要动态去看，同时如果未来央行降息，那么收益率都将下调。
超长国债ETF的主要优势：其一，对于固收+或是场内投资者，直接购买30ETF做交易非常方便，避免了债券代码记忆、缺券等问题；其二，流动性好于单只个券，方便大量配置；其三，费率低于普通基金；其四，T+0申购，T+0申赎，方便投资者进行高频交易。
被动产品丰富是金融市场成熟的一个标志，债券指数化发展是必经之路。我国债券指数基金的市场参与者有待丰富，如果我们认为未来养老、投顾等中长期投资业务有较大发展空间，那么其发展的前提是债券指数基金可以提供充足的底层资产保障。
感谢大家对郁见投资的关注，第九十三期非常荣幸地邀请到了博时基金基金经理吕瑞君。
吕瑞君先生，清华大学经管研究生/硕士。拥有1.7年证券从业经历，1.53年公募基金管理经验。2013 年至 2022 年在兴业银行深圳分行担任金融市场部团队主管。2022 年加入博时基金管理有限公司。现管理博时富业纯债3个月、博时中债 0-3 年国开行ETF等4只基金。投资风格为以为客户创造稳健收益为目标，注重回撤控制，擅长在大类资产中把握轮动机会，合理安排资产结构。
01
未来很难出现票息资产供给的背景下，如何看待超长国债的配置价值？
瑞君总分享如何看待超长国债的配置价值,郁言债市,4分钟
从投资收益的角度上来看，比价效应下全社会的投资回报率在降低，使得超长国债仍具配置价值。与房贷资产相比，假设首套房贷利率等于五年期以上LPR，考虑税收、资本占用和信用风险后，之前超长期房贷（尤其是30年期限）的收益率在2.7-2.8%左右，具备明显的收益优势。目前房贷收益率在2.5%左右，且未来房贷利率仍有较大下行空间；与定期存款相比，2022年以来定期存款利率一直在调降，二季度也可能迎来新一轮调降。首先，存款利率与30Y—10Y国债期限利差的联动比较明显。从资产负债配置的角度上来看，当存款利率下行，资产端收益也会相应下降；其次，存款利率下行会推动市场的降息预期；与信用利差相比，在等级利差、品种利差和期限利差都比较窄的情况下，大家只能拉久期。对于负债久期比较长的机构，与负债成本相比，其可投的资产选择在压缩。因而资产荒加剧的情况下，超长国债的配置需求显现。
从配置需求来看，2021年以来，市场推出了很多固收+的策略以替代非标资产的稀缺性、增厚债券的收益。但股指持续低位震荡，市场风险偏好下降，固收+策略表现不佳，导致银行、保险等机构对于纯债策略的需求加强。
从交易盘来看，从今年1月开始，市场预期较为一致，投资者偏好久期策略。最近一月以来，超长国债没有明显下跌，国债期货也维持高位运行。在部分机构比拼相对收益的情况下，大家持券不敢下车。总体来看，超长国债具备一定配置价值，其行情背后有上述三方面逻辑支撑。
02
超长国债品种有哪些维度的风险？
瑞君总分享超长国债品种有哪些维度的风险,郁言债市,5分钟
第一，供给端存在一定压力。从近三年来看，2021年30年国债共发行15期，总发行规模在4000亿左右；2022年发行16期，总发行规模3700亿；2023年发行10期，总发行规模3680亿。如果一万亿特别国债均发行30年国债，则平均发行3.6倍以上，供给上存在一定压力。同时，由于消息早已露出，市场已经对其产生定价，在总量框定的情况下，大家只在乎发行节奏。这对于配置盘的影响并不大，对于交易盘来说，大家总想等更好的点位入场。因此，短期扰动肯定是有的，但对于趋势的影响并不大。
市场对于央行关注长期利率的意图解读较多，我持中性态度去看待，我认为央行关注收益率曲线，希望其维持稳定是很正常的。近期央行通过3-4轮操作喊话市场，从现状来看市场还比较平稳。因此，我认为供给量是一个很重要的供给因素，但目前来看总量固定，最终问题落脚在投放节奏上。
第二，降息推迟或者降息落地，30年国债和MLF的偏离，总有一个需要调整。如果央行受制于汇率等因素迟迟不降息，或者央行降息后卖现实，都可能引发市场波动。
第三，股市风险偏好提升。整体30年国债行情是源于去年11月开始的股市下跌，有一部分资金从固收+或是股市流入债市而启动。那么如果今年股市出现了系统性行情，导致部分资金流出债市，则会对30年国债行情产生一定影响。但目前来看，企业业绩、风险偏好以及流动性还难以形成共振。
第四，基本面的风险。1-2月份经济数据较好，3月份PMI数据超预期，如果4月经济数据能够持续或者超预期，可能会带来30年国债行情的调整。但当前的地产链条仍偏弱，二手房的销售尽管有量，却是一个明显的以价换量的过程，其价格在不断下降。目前来看，没有一个明显的力量能够扭转地产负循环，融资需求就很难有比较大的放量。
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如何看30年国债收益率上下行区间？
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如果信用债供给没有明显改善，地方融资拐点没有到来，票息供给始终缺失，那么长端资产整体仍稀缺。目前房贷利率在3.8%左右，对应股份行的收益率大概在2.5%左右，由此我认为短期内30年国债的中枢仍是2.5%，上下波动区间10bp。
目前30年与10年国债的利差在20bp左右，我认为是偏低的。如果30国债供给压力加大，两者利差可能达到25-30bp；一旦30年国债供给下降了，利差可能又会回到20bp的定价。因此30年国债的定价需要动态去看，同时如果未来央行降息，那么收益率都将下调。
关于央行是否会继续降息，我认为主要看地产，如果依旧无法打破地产负循环，未来还是有可能通过降LPR刺激地产销售。以往很少出现10年国债收益率在MLF以下20bp的情况，这说明市场对于降息有比较强的预期。
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超长国债ETF品种的设计初衷、主要面向的群体是怎样的？
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布局超长国债ETF产品的初衷，首先是公司本身缺少超长端的ETF产品；其次去年LPR下调之后30年国债经历了一波下跌，而后30年国债期货上市，现券活跃度上升，我们隐约感觉到这是一个比较好的机会。
30年国债期货上市后，30年国债的换手率提升近百倍，参与机构也发生了一些变化。2019年以来，参与机构中保险占比30%多，基金占20%左右；2023年以来，保险占比达到43%，基金占比41%；今年以来，农商行成为买入20-30年的主力，占比提升至60%，其次为基金，占比30%。未来30年国债供给放量（特别国债发行以超长期为主），市场容量上升，产品生命力也会随之增强。整体来说，我们赶上了这一波行情。
这一产品面向的群体较广，从目前的持仓结构来看，个人客户、私募、保险、理财均包含在内。产品于3月28日上市，发行规模大约为48.1亿元，市场关注度和换手率均不错，超出预期。
05
与直接买卖现券相比，投资超长国债ETF的优势在哪里？
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首先，产品主要针对的是交易所场内客户，对于没有银行间市场账户的场内客户来说，其优势在于能够将银行间市场债券的流动性赋予到交易所中，扩大客户投资场内高流动性债券的选择。
其次，目前我们超长债ETF产品的成交量显著好于场内的两只活跃券。交易所中的债券主要针对10-20万的买单，若要进行大量配置就比较麻烦，而通过我们的产品能够快速实现大量配置；
第三，产品的费率较低，管理费率为15bp，托管费率为5bp，较普通基金偏低；
第四，交易便捷，T+0交易，T+0申赎，客户能够很方便的进行高频交易，当日资金可以进行多次买卖。
总体来说，超长国债ETF产品能够提高场内债券的流动性，方便客户一键配置。
06
超长国债ETF在哪些市场情景下有套利机会？
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我们希望提供这样一种工具，对于所有投资者，不论是配置盘或是交易盘，都能够使用。
第一，对于个人客户来讲，银行间市场是债市交易主要场所，存在介入门槛。通过推动指数化产品的发展，个人如果看好30年国债行情，通过我们的产品能够对市场进行一键配置。
第二，对于机构来讲，该产品可以作为一种大类资产的配置，且进出方便快速。此外，产品久期很稳定，通过指数化投资始终维持在18.5年。
第三，对于理财产品或是FOF来讲，通过该产品拉久期很方便，可日内回转，提高了资金效率。
第四，债券ETF可质押融资。目前监管机构允许一些低风险的债券指数基金作为流动性管理工具，投资者可通过质押债券ETF进行融资加杠杆。以2024年3月4日公布的标准券为例，深交所有5只债券ETF可进行质押式回购；上交所则公布了折算值，目前我们的静态收益率高于上交所一天期国债逆回购（204001）。
第五，做二级套利，适合于专业的机构投资者。ETF是场内交易，下午三点收盘，而银行间市场会活跃至下午4:30-5:00。机构投资者能够在盘后看到产品是否被低估，进而在第二天开盘进行买卖，同时可在日内出。此外，我们每天都会公布底层持券，可以看到非活跃券相对比较多。当债市出现下行行情时，活跃券往往涨得多，非活跃券涨得少，那么非活跃券会在后续2-3天内补涨，这是也一种机会。
最后，我认为国内固收量化的发展，十分需要加入ETF这类交易工具。我们ETF的成份券是30年国债期货，即TL近月合约的可加购券。专业的投资者可以使用其进行TL交易盘的一些策略联动，比如在基差偏高时进行一些操作。
07
如何看待债券指数化？
瑞君总分享如何看待债券指数化,郁言债市,3分钟
被动产品丰富是金融市场成熟的一个标志，债券指数化发展是必经之路。目前，债券指数化主要集中在利率债ETF，交易所也希望未来能多拓展一些ETF产品，比如信用债ETF，更加方便客户申购。
海外债券指数基金市场中，美国占比超过一半，相对于美国，我国债券指数化的发展处在初级阶段。截至今年2月末，全球共有1300多只债券指数基金，规模达1.6万亿美元；2000多只债券ETF，规模达2.2万亿元。美国的ETF使用度很高，贝莱德和先锋领航的管理规模达到1.37万亿美元，占美国市场60%以上。这主要是源于美国头部公司布局较早，规模扩张后带来低成本和高流动性，同时也离不开美国养老金对于中长期投资业务的支撑。
我国债券指数基金的市场参与者有待丰富，如果我们认为未来养老、投顾等中长期投资业务有较大发展空间，那么其发展的前提是债券指数基金可以提供充足的底层资产保障。两者互为因果，国内市场的培育仍需要一定时间。目前，我国ETF全市场共20只左右，规模仅有850多亿元；跟踪的券种主要是国债、政金债、地方债、公司债、短融；期限集中在0-3年、0-4年、3-5年，最长的是30年。
与美国相比，我国ETF产品的种类、形式均较少。美国ETF包含10余种投资策略，每种策略下的产品数量都非常多。全市场ETF规模达4600亿美元，有120余只基金；政府债类ETF规模达3600亿美元，60余只基金；信用债基金规模近3000亿美元，数量达100只。相比之下，我国更多的是细分的债券基金，比如国债、国开债等，因此国内ETF具备很大的发展空间。
08
超长国债ETF的发展前景和优势？
首先，ETF作为指数基金，费率低是天然优势；
第二个优势是流动性。对于固收+或是场内投资者，直接购买30ETF做交易非常方便，避免了债券代码记忆、缺券等问题。30年国债场内交易量非常有限，但是我们的产品不会存在流动性的问题。因为公司在这个产品流动性层面上投入了做市商做交易资源，也可以提供投资者一对一定制服务，帮助投资者承接较大的流动性。
在资产配置层面，我们的产品95%是指数，也有5%的增强，总体上的静态收益和凸性比一支活跃30年国债更好。当我们发现一些机会时，也会做增强的策略，比如适当择时，在10%的非成分券种选择好的机会。
第三个优势是套利。现券和ETF的折溢价、银行间估值与交易所估值间的差异等策略很多。对于量化投资者来说，能够在低收益时代精耕细作。
09
如何看待二季度的债市行情？
一季度，我判断市场赔率虽然不高，但胜率的确定性非常大。金融市场总是会超调，当一个方向的确定性的较大时，应当坚定的朝这个方向去做，要看准趋势，忘记点位。
二季度，我们总体的判断是胜率没有那么高了，但是拐点还没到，赔率仍然比较低。参照去年三季度，政府债供给起来后市场经历了大跌，随着今年4-7月份的供给放量，我认为胜率可能不会太高。而市场大级别的拐点，一定是配合政策层面的转变才会到来，二季度暂时不会出现。
我认为二季度关键的是要反向博弈。在空间不足的情况下，通过波动增加赔率的空间。市场行情比较好时不要买，当市场在跌时不要卖。最近的新闻令很多人认为应该谨慎，我自己也比较谨慎，大概判断二季度的久期相比一季度会大幅收缩，但依然保持在中位数水平，现在还不到完全做空的位置。当我们用反向博弈的想法去判断，现在大家手里的资金还是比较充裕，在这种情况下，面对市场的下跌并不慌张，但会等一个安全的点位再介入。
关于债券市场何时迎来拐点的问题，从经济基本面来看，出口、消费等并不差，但地产依旧处于下行状态，因此目前不具备基本面反转的条件。其次，从政策层面来看，财政政策方面，当微观数据比较差，会采取一些稳增长的政策，可能需要比一万亿特别国债更大的财政刺激，这时债券市场的风险将会非常大。但目前来看，并没有出现这样的情况，社会舆论导向是稳中向好，高质量发展层面欣欣向荣，稳增长的财政政策不会很快到来，对债市反而是利好。
货币政策方面也不会很快进一步加码，一方面美国3月CPI同比增长3.5%，非常高，可能国外经济对于我国出口有一定支撑。另一方面，美国降息继续推迟，人民币压力相对较大，短期没有降息的空间。当国债发行量大时，央行可能会适当降准来配合，算是比较中性的操作。
对于债券市场的影响是，短期机会不太大，短端空间被封住了，而长端可能变得震荡，即更大规模的财政刺激也不会来。债市可能会出现品种轮换、期限轮换。当大家开始担心长端供给风险时，资金开始涌到短端，当短端达到一定位置，大的风险也没有出现，大家会重新介入长端。总体上空间不太大，完全靠情绪来做，此时的交易策略就是跟市场方向做。
因此，在震荡且没有大机会的情况下，很适合采用30年国债这种流动性比较好的资产做交易，尤其对于场内的账户来说非常方便。
访谈日期：2024年4月上旬
风险提示：
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