继续连接上一期。

一个流动的市场是一个金融资产以报价买卖的市场。要做到这一点，资产 --无论是股票、债券、期货，还是其他东西--都必须积极地进行交易，所以总是 有人愿意接受任何交易的另一方。流动性让投资者放心，他们可以在自己选择的 时间，以大致符合自己预期的价格出售。如果一个市场缺乏流动性，可能需要时 间来寻找愿意购买或出售资产的人，并达成一个双方都满意的价格。国内在这三个方面都在逐步努力。要想取得进展，就必须对经济部门部署储 蓄和分配信贷的方式进行重大变革。 传统上，国有企业主要依靠银行贷款获得资金，而不是发行债券和股票。私 营企业通过利用朋友、家人，有时也利用外国直接投资来为自己提供资金。中国 的股票和债券市场已经存在了20多年，但它们的功能主要是作为国有企业而不是 私营部门的额外资金来源，

而且相对于中国的经济规模来说，它们的规模很小。·一个有足够深度的市场是指有足够的可投资金融资产来满足国内和国际需求。·一个广泛的市场是一个拥有广泛的不同金融资产的市场，这些金融资产跨越了 风险-回报的范围。在光谱的一端，有像中国债券这样的安全资产， 提供相对较低的回报；在另一端，有债券和风险投资基金，提供高回报，但 伴随着投资者可能损失部分资本的风险。一个广泛的市场有两端的产品--以及介 然而，中国的经济优先事项已经改变，中国正在努力全面改革其资本市 场，使其更好地满足经济的未来需求。这可能是一个漫长而缓慢的过程。我们有理由认为，中国将长期致力于改革工作，因为 驱动力不仅仅是货币目标，而是对财富分配和追求新的可 持续经济增长模式的根本关切。

深度、广度和流动性。深度，在某些方面，中国的市场已经相当深入。在2022年中期，有4732家公司在上海和深圳上市。这仍然以很大的幅度落后于美 国。在2022年3月底，在纽约证券交易所和纳斯达克上市的公司加起来有6596家。然 而，中国的上市企业正在迅速扩大。仅在2021年，就有484家公司在上海和深圳证券 交易所融资5352亿人民币。 在深圳最近的金融业五年计划中，该市表示，计划到2025年底有3000家公司在当 地交易所上市，比五年期初的2335家增长22%。 从另一个指标来看--市值占GDP的比重--与美国相比，中国国内股票市场显得力 不从心。成交量很高，但正如我们讨论的那样，这并不一定是成熟的标志。 此外，国内正试图通过设立新的证券交易所来增加有资格上市的公司范围，比如 2022年在为中小企业设立的证券交易所，以及2019年推出的上海科创板市场。

同样重要的是，证监会希望改变公司上市的方式。传统上，没有中国证监会 的明确同意，任何公司都不允许在深圳或上海交易所上市。有时，这导致公司积压了

很长时间，等待批准筹集资金。在其他时候，证监会完全停止了审批，因为担 为了确保更广泛的评级范围，2021年当局还出台了一些规则，要求信用评级机 构将高评级公司的比例降低到“合理范围”。 心在市场低迷时进一步压低股价。 中国希望改变这一制度，使其与美国一样，任何公司只要符合注册和信息 披露要求就可以上市。2021年，这种基于注册的方法在科创板市场和深圳证券交易 在科技板的创业板上进行了试验。 还允许海外完成IPO的中国公司在国内交易所上市中国存托凭证。 在海外上市的中国公司的结构通常使它们难以在中国大陆出售股票。CDR是解决这 个问题的一种方法，让中国大陆的人有机会持有海外上市的中国公司的股票--尽管 是间接的。到目前为止，很少有公司发行CDR。 最后，传统上到国外出售股票的公司将被鼓励在国内上市。

部分原因是中国的 规定不允许中国公司的审计师按照美国法律要求与美国监管机构分享其工作文件。 如果美国和中国的监管机构不能达成妥协，中国公司将在2024年因这个问题面临退 市。但这也是因为中国希望其最好和最具创新性的公司在国内上市，为家庭提 供有吸引力的财富增长机会。

广度。与股票市场一样，中国也有一个庞大的债券市场，但还是严重落后于美国。根据证券业和金融市场协会的数据，截至2021年底，中国拥有世界第三大债券市场，略小于欧盟，但仅为美国市场规模的45%。然而，北京面临的挑战并不只是提高深度，而 是要确保广度。这是因为中国债券的AAA评级比例过高。 像任何主要的债券市场一样，中国有债券、准主权债券（由政策性银行发 行）、地方债券（主要是各省发行的特殊和一般用途债券）和公司债券，包括 资产支持证券。 然而，中国的公司债券的评级普遍高于市场经济国家的同等问题。2022年7月， 近一半的公司评级和近三分之二的债券评级为三A级。三B级债券非常稀缺，以至于 没有高收益市场可言。 为了解决离岸投资者对中国评级机构信誉低下的担忧，在中国大陆和香港之间 的债券交易环节上线一天后，

外国机构被允许开始对中国在岸银行间债券的信用度 进行评级。 很长时间，等待批准筹集资金。在其他时候，证监会完全停止了审批，因为担 为了确保更广泛的评级范围，2021年还出台了一些规则，要求信用评级机 构将高评级公司的比例降低到“合理范围”。

违约

然而，错误并不完全在于评级机构。他们的信用评分反映了政府对国有企业出 售的债券的隐性担保，而国有企业是市场上的主要发行人，这意味着违约在传统上 是不可能的。然而，事情正在发生变化。已经意识到，需要允许违 约，以便开始对风险进行正确的定价。2019年5月，某商银行-被中国人民银行和银行业监管机构接管了。过去，每当出现银行困境的情况，就会确保银行的债权人拿回他们所欠的钱。 但是，曾向某商银行贷款的银行被要求接受部分损失。这随后引发了对银行间 贷款风险性的看法的改变，因此，银行现在对被认为有信用风险的同行的贷款要求 有更高的回报。 对投资者来说，2020年的一连串违约事件带来了这样的前景：投资者认为大而 不倒的企业实际上负债累累，无法挽救。违约的数量必须增加得更多，

才能表明支 持国有企业的隐性担保受到了永久性的侵蚀。但中国对违约的容忍度越来越高，这 然后在2020年，一些大型省级国有企业出现了债券违约。2020年有9家国有发行人未能付款，比2019年的6家和2018年的4家有所增加。债券违约总额--包括私营 企业--在2018年开始上升，但2020年与众不同的是，违约金额从2019年的约120亿 人民币激增到约1000亿人民币，主要是大型和具有战略意义的国有企业。 一趋势不太可能逆转。 假设国有企业被允许越来越多地违约，那么中国债券市场的收益范围将扩大， 并开始更好地反映风险。然而，同样重要的是，发行人的范围也需要扩大。私营部 门的公司仍然经常发现很难发行债券。 谁可以发行，以什么样的收益率发行，仍然不是由市场决定的；监管部门的拒 绝和特定行业的限制阻止了许多公司进入债券市场。但变革正在酝酿之中。

例如， 正在推动以贸易应收账款为基础的资产支持证券，作为利用资本市场为较小的 私营企业提供信贷的一种方式。

流动性。中国的大多数资本市场--特别是股票、公司和政策性银行债券以及期货--已经 非常具有流动性（政府债券市场是个例外）。 问题是，这种流动性是错误的。例如，中国商品期货市场的日交易量与美国期货市场相比相形见绌。此外，这些活动大部分是由个人日间交易商驱动的。这导致 了过度的价格波动。同样地，股票市场由散户投资者主导，并充斥着内幕交易。国内希望资本市场成为支持中国长期发展的资本配置工 具。为了实现这一目标，中国希望国内和国外的机构投 资者发挥更大的作用，正在朝着这个方向大步前进。证监会在2022年6月说：“截至5月底[2022年]，国内专业机构 投资者和外国投资者占可交易股票市值的22.8%，比2016年增加了6.9个百分点。

2021年，个人投资者交易比例首次降至70%以下，价值投资、长期投资和理性投资在2017年底--就在WMP改革出台之前--价值约12.46万亿人民币的WMP被投资于债 券，占总数的42.19%。到2021年底，这一数字已经增加到21.33万亿人民币，占WMP 2018年，发起了一项运动，使WMP更加透明，并减少银行通过WMP进行账外 贷款的范围。因此，WMP的性质发生了变化，以至于今天它们已经成为商业债券的最 大单一资金来源。 资金总额的68.39%。理念正在逐步建立。国内正在采取各种措施，以确保随着资本市场投资的增加，机构投资者发挥主导 作用。 2021年9月，在少数几个城市启动了允许人们开设个人养老金计划的试验。 此前，所有养老金都由国家或雇主管理。此后，这些试验被扩大到全国范围。 也欢迎外国直接投资进入其金融领域。

2017年底，中国宣布允许外国公司在 与中国证券公司和人寿保险公司的合资企业中持有多数股份。2019年，国内取消了对期货、证券和基金管理公司的外资所有权限制，首次允许外国公司全资拥有这些行业 的业务。华尔街的主要公司，包括摩根大通、高盛和黑石，都已参与进来。 此外，正在鼓励保险公司增加对股市的投资，以便“它们成为发展和维护资 本市场稳定的骨干力量，”中国银行和保险监督管理委员会在2022年3月说：“有必 要......引导保险机构将更多资金分配给股票。”目前对房地产行业的打压，最终应导致更多资金流入 资本市场。中国的家庭传统上将其财富的绝大部分锁定在房地产上。在过去的25年里，住 房一直在强劲升值，但随着中国劳动年龄人口的萎缩，其前景并不乐观。因此，储 蓄应该开始从房地产转移到资本市场。 然而，近年来最大的突破可能是对WMP的监管结果。

WMP是银行出售给客户的短 期投资，作为低风险、高收益的存款替代品。2010年代初，WMP作为中国影子银行系 统的一个关键部分出现。当时，由WMP筹集的资金有很大一部分被投资于当局所谓的 “非标准信贷产品”--一种委婉的说法，即银行从其账面上转移的贷款。中国证监会副主席李超在2022年6月说：“截至5月底[2022年]，国内专业机构 投资者和外国投资者占可交易股票市值的22.8%，比2016年增加了6.9个百分点。 2021年，个人投资者交易比例首次降至70%以下，价值投资、长期投资和理性投资在2017年底--就在WMP改革出台之前--价值约12.46万亿人民币的WMP被投资于债 券，占总数的42.19%。到2021年底，这一数字已经增加到21.33万亿人民币，占WMP 2018年，发起了一项运动，使WMP更加透明，并减少银行通过WMP进行账外 贷款的范围。

因此，WMP的性质发生了变化，以至于今天它们已经成为商业债券的最 大单一资金来源。 资金总额的68.39%。

一个潜在的巨人。中国的资本市场正处于转型的早期阶段。很明显，中国希望将其变成一个分配 资本的渠道，以更好地服务于经济的长期利益，并有助于以促进消费和惠及退休人 员的方式重新分配财富。 这些市场无疑将与美国的市场不同，特别是因为国家的作用将大大增加。但它 们可能比美国以外的任何国家的市场更深入、更广泛、更具流动性。毕竟，中国是 世界第二大经济体，并可能在十年内成为最大经济体。最终，中国将提供其他国家所没有的投资机会，使它的 吸引力超出了单纯的多样化。最终，中国可能成为亚洲 以及全球储蓄的投资目的地。