塞翁失马，焉知非福！

人生里很多事情的发生，往往是机缘巧合。而同样的，在医药领域也是如此。

比如，上世纪八十年代，海外制药巨头辉瑞曾耗费心血去研究一种治疗冠心病的药物，然而最后临床试验结果却让人失望，不及预期。

但是，在实验过程中，研究人员发现接受药物治疗的一些病人出现了勃起现象。顺水推舟，辉瑞借此研发出药物万艾可，俗称“蓝色小药丸”，解决许多男人刚需。

再如，随电影《热辣滚烫》爆火而引领市场的减肥药，其实也是“无心插柳柳成荫”，从专为糖尿病研发的降糖药摇身一变为减肥利器。

减肥药概念的再次火热，又一次引起了市场对常山药业、双鹭药业、翰宇药业等相关企业的广泛关注。

但是，从目前的消息面来看，我们仍需保持冷静，如常山药业曾多次公开表示公司研发的艾本那肽不涉及肥胖适应症，且公司尚未开展针对肥胖或减重的临床试验。这也就说明，哪怕常山药业具备减肥药潜力，短期内是很难看到产品上市的，因为，无论各期临床试验进行还是获批上市，所需时间均不短。

其实，除了肥胖与糖尿病息息相关，并发症也是糖尿病患者面临的大难题。据统计，糖尿病是已知并发症最多的一种疾病，高达100多种，常见的如糖尿病肾病、糖尿病性视网膜病变等。

对于糖尿病（2型）的治疗，主要方式为胰岛素及降糖药的使用。而对于并发症如糖肾、糖网，往往中药更对症。

中药的特点是在身体机能、循环、精神心理、免疫力等方面强于西药，但其降糖作用差，所以，在治疗糖尿病的时，常常以西药为主负责控制血糖，以中药为主防治并发症。

目前，针对2型糖尿病的中成药不多，以岭药业的津力达颗粒是用药指南唯一推荐的一款药物。

不过，在糖尿病并发症方面，天士力有着独特优势。

天士力有两款产品复方丹参滴丸和芪参益气滴丸，分别对症糖网、糖肾。目前，芪参益气滴丸的糖肾适应症正处临床Ⅱ期，对此我们不过多展开，主要聚焦于复方丹参滴丸。

2021年10月，复方丹参滴丸糖网适应症获批上市，主要用于非增殖型糖网患者的治疗。数据显示，我国目前非增殖型糖网患者约为1666万。

由于糖网的早期症状并不明显，筛查率相对较低，我们假设2023年复方丹参滴丸对糖网适应症的渗透率达到0.6%，这也就意味着2023年使用复方丹参滴丸的糖网患者约有10万人。

结合复方丹参滴丸预计约18.26元的出厂价以及每名糖网患者每周大约7/3盒的用药量，在患者能够坚持使用一个疗程24周的前提下，可知每人一个疗程下来公司收入约1022.56元。据此我们可以测算2023年复方丹参滴丸糖网适应症大约能给公司带来1亿元的营收。

而且，随着眼底照相机等便携式设备逐步普及，未来眼底疾病的筛查率将大幅提升，假设2030年复方丹参滴丸针对糖网适应症的渗透率达6%，糖网患者每年以0.2%的增速缓慢增加，上述其他条件不变，预计复方丹参滴丸针对糖网适应症的市场规模达10亿级别。

此外，天士力的复方丹参滴丸在心脑血管领域的竞争优势也很明显。

据统计，无论在院端市场还是零售市场，2022年复方丹参滴丸在心脑血管中成药市场排名均是位列三甲。

相较于同行竞品如步长制药的脑心通胶囊、以岭药业的通心络胶囊等，复方丹参滴丸适用更广泛，日均治疗费用更低。

除了复方丹参滴丸，公司还手握养血清脑这一龙头产品系列。

养血清脑系列产品主要用于治疗偏头痛，有养血清脑颗粒和养血清脑丸两种。2022年养血清脑产品在公立医院的市场份额为41.57%，其中，养血清脑颗粒市占率达30.87%，位列榜首。

而且，养血清脑还正在进行阿兹海默（AD）适应症开发，目前进度二期临床。养血清脑的AD适应症如果获批上市，公司将迎来新的增长曲线。

可以说，天士力非常符合林园的“三高”投资逻辑。

三高是指“糖尿病+高血压+心脏病”，这三大病是老年慢性病，其药物具备高频性和成瘾性。数据显示，三高产生了整个医药行业7成以上的销售额。在现在人口老龄化趋势下，三高投资逻辑确定性更强。

那么，确定性这么高的天士力业绩如何呢？

从近十年的营收数据来看，2014-2019年，天士力业绩稳定增长，2019年达峰值190亿，而2020、2021年分别出现负增长29%、41%。

2020-2021年业绩负增长的原因主要是公司逐步调整业务板块，出售天士营销股权，聚焦医药工业。2019-2022年，公司医药商业营收占比从67%下降到16%。

经过调整，2022年以来公司业绩触底反弹，2022年实现营收85.93亿，虽然净利润为-2.565亿，但主要原因是资本市场大幅调整股票价格下降，公司持有的金融资产公允价值下降，与正常经营无关；2023年前三季度实现营收65.71亿元，同比增长7.15%；实现净利润10.32亿元，同比增长400%。

自从开始逐步剥离医药商业板块后，公司购买商品、劳务的现金支出减少，经营性现金流有了明显改善。2021年、2022年司分别实现经营性现金流28.01亿、22.85亿，2023年前三季度实现经营性现金流10.90亿。

此外，医药商业板块的剥离也有效提高了公司的毛利率，自2021年始，公司毛利率维持在65%左右，较之前平均高出大约30个百分点。而公司因此上升的销售费用率比剥离之前平均高出约20个百分点，小于毛利率提升的幅度，因此，不考虑其他条件的变化，我们有理由认为公司对医药商业的剥离是成功的。

当前，公司仍在进一步剥离医药商业板块，2023年9月公司签订协议计划将零售药店业务出售给漱玉平民。

最后，总结一下。天士力的产品不仅在心脑血管领域占据优势，且适用症广泛。与冠心病等适应症相比，复方丹参滴丸针对糖网适应症的潜在目标人群更大，而公司的养血清脑更是具备阿兹海默概念，进一步打开了想象空间。随着公司业务调整，结合当前较暖的中药政策环境，天士力的未来是值得想象的。

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