对赌藏争议
作者：郑敏芳
编辑：松壑
IPO寒冬之中，部分拟上市企业的证券化路径备受关注。
2022年8月，化学药企业上海汇伦医药股份有限公司（下称“汇伦医药”）启动了科创板IPO辅导，但两年多过去了，却迟迟未见进展。
如今伴随新天药业（002873.SZ）3月8日的一则公告，汇伦医药的证券化新路或已显现。
根据安排，新天药业宣布拟以发行股份的形式收购汇伦医药。此次交易完成后，汇伦医药将成为新天药业全资子公司。
值得一提的是，新天药业与拟收购的汇伦医药同属自然人董大伦实际控制。
作为一家中成药企业，新天药业此次收购主营化学药的汇伦医药，显然是对产业布局范围的进一步扩容。
但这起交易仍存在争议。
据信风（ID:TradeWind01）获悉，在汇伦医药2022年IPO之际，董大伦等人曾与汇伦医药机构股东签订对赌协议。
在科创板上市难度加大之下，董大伦此番以装入新天药业的并购方式，推动汇伦医药的证券化，客观上也将缓释其先前在汇伦医药存在的对赌压力——截至今年1月8日，董大伦尚未解除与汇伦医药部分机构股东的对赌协议。
不过从基本面来看，汇伦医药似乎表现出了较新天药业更好的成长性。尽管交易价格还未披露，但二级市场对此反应积极。3月8日收盘新天药业一字涨停。
01
携对赌改道并购？
两年前，汇伦医药启动了IPO辅导。
2022年8月，汇伦医药在中信建投的辅导下递交了科创板IPO辅导材料，此后又将保荐券商更换为海通证券，但IPO进程至今未果。
汇伦医药的上市，或许承载了不少投资机构的期待。
截至今年3月，贵州国资控制的贵阳工投生物医药产业创业投资有限公司、国盛资本担任GP的上海国盛海通股权投资基金合伙企业（有限合伙）等共计21家机构股东持有汇伦医药32.04%的股份。
截至今年1月8日，汇伦医药仍处于IPO辅导期——海通证递交了第四期IPO辅导材料。
然而短短两个月后，汇伦医药的IPO之路似乎转向了并购重组。
3月8日，新天药业宣布以发行股份的形式收购董大伦、董竹等88名汇伦医药股东持有的汇伦医药85.12%的股权。
其中，董大伦、董竹合计控制了汇伦医药55.69%的股份，系汇伦医药的实控人，同时董大伦还是新天药业的实际控制人。
在IPO景气度欠佳的当下，放弃IPO原计划转而通过并购来曲线上市，或许是一种符合趋势的选择，但汇伦医药背后或许还有更多隐情。
信风（ID:TradeWind01）获悉，截至今年1月8日，汇伦医药及其实控人董大伦、董竹尚未解除与部分投资方的特殊权利条款，其中部分还与汇伦医药IPO挂钩。
不过新天药业并未在并购预案中披露相关对赌协议情况。
此番收购如若完成，则上述机构股东的投资也迎来了新的退出机会，而这也将在客观上缓解实控人可能存在的对赌压力。
信风（ID:TradeWind01）已向新天药业求证汇伦医药的对赌协议情况，但截至发稿前尚未得到回复。
IPO市场欠佳的环境下，汇伦医药通过装入新天药业的“曲线救国”方式，或许能成为拟上市项目的潜在参照——即由已上市公司并购来完成证券化和投资股东的退出。
由于具有“近水楼台先得月”的运作便利，已上市公司实控方“再孵化”的IPO项目，或许会受到一级资本的更多关注和青睐。
02
加码化学药
此次交易对于新天药业来说，确实具备积极的意义。
一直以来，新天药业主攻坤泰胶囊、宁泌泰胶囊、苦参凝胶、夏枯草口服液等各类中成药，品类覆盖妇科、泌尿系统、清热解毒等。
汇伦医药的产品以小分子化学仿制药为主，旗下已有注射用西维来司他钠、注射用左亚叶酸等共计12个上市的改良型新药及高端仿制药。
“汇伦医药产品定位为高端特色小分子化学药，基于差异化竞争的策略，精准布局高临床价值药品，规避红海市场，开发了多款国内首仿药物。”新天药业指出，“汇伦医药经过多年的技术积累和业务发展，已有多款药物获批上市，已建立了完整的制药企业研产供销体系，有着快速增长的销售收入。”
新天药业对于此次交易亦寄予了厚望。
“通过本次交易，上市公司将产业布局进一步延伸至小分子化学药等前沿医药领域，形成‘中药-化药’双品类的产业布局，实现产品结构丰富融合、治疗领域的进一步扩展和未来创新药管线的升级，加速打造领先的综合性医药企业。”新天药业指出。
不仅如此，此次并购还能有力提振新天药业的业绩。
三季报显示，新天药业的2023年前三季度收入和归母净利润分别为7.76亿元、0.88亿元，分别同比下滑了10.76%、16.38%。
相比之下，汇伦医药的收入增长显著，进而在2023年实现了扭亏。2022年，2023年收入分别为4.14亿元、9.98亿元，同期净利润分别为-2.64亿元、0.31亿元。
汇伦医药业绩增长的主因之一，或在于旗下的注射用西维来司他钠、地诺孕素片、赛洛多辛胶囊3款首仿药，已实现规模化销售。
公开资料显示，主要用于治疗急性肺损伤/急性呼吸窘迫综合征的危重症患者的注射用西维来司他钠，年销售额已经过亿。
“该产品自2020年3月获批上市以来，市场推广效果良好，目前是汇伦医药的主打上市品种，单品年销售超过亿元。”新天药业曾在2022年9月答投资者问时表示。
显然，新天药业通过对汇伦医药收购切入化学药领域，试图实现“中药+化学药”的双主业并行状态，但能否给其业务发展带来更多可能，仍待检验。
