作者:何玥阳,编辑:赵元

途虎交出一份成立以来最好的财报。

2011年，途虎从轮胎起家，现在业务能满足从轮胎、底盘零部件更换到保养、维修、美容等全方位汽车服务需求，收入来源也更广，包括轮胎、底盘零部件的更换、汽车保养、汽配件贸易（汽配龙）、加盟服务收入、广告收入和其他。

2024年3月15日，途虎发布了上市以来的第一份年报。数据显示，2023年途虎实经调整净利润为4.81亿元；2022年对应的数据分别为亏损5.52亿元。

不管是哪个口径，途虎都取得了实实在在的盈利。

同时，我们也看到这一阵子，途虎的股价表现不佳。资本市场有哪些担忧？我们又应该如何看待途虎的这份年报以及途虎长期的投资价值？

2023年，途虎的整体收入136亿元，同比增长17.8%。从增速来看，这个已经成立十多年的公司，仍然处于成长期。

从用户数量来看也是如此。2023年，途虎的交易用户数达到1930万，同比增长16.9%，注册用户数达到1.15亿，同比增加20.7%。

在收入中，轮胎底盘零部件以及汽车保养业务表现更加亮眼，收入增幅都在20%以上，汽配龙业务的发展动力稍显不足，收入从15亿元降到14亿元。这是途虎主动进行的调整，即，专注于即时采购，忽略批发业务，简单来说就是更聚焦自身及门店的主业。

相较于规模扩张，在降本增效方面，途虎取得的成绩更出色，表现为毛利率提升，费用率下降。

2019年到2023年，途虎的毛利率从7.4%上升到24.7%。

一方面是因为业务结构发生了变化，比如更高毛利率的汽车保养业务占比提升，提升自有品牌的销售，前面所提到的批发业务毛利率也比较低，通过更聚焦的战略，汽配龙业务毛利率提升了14个百分点。 另一方面，规模扩张带来了更有利的商业条款，比如批量采购可以拿到更低的价格。

途虎有更强的话语权，还体现在资产结构上。

途虎基本没什么有息负债，主要的负债都是对上游资金的占用，截至2023年底，占用了接近39亿元，再加上拥有自我造血能力，2023年经营活动净流入超10亿元，因此资金不会成为快速扩张的掣肘。

费用方面，除了一般行政开支，研发开支，销售开支，途虎还有一项比较特色的开支——营运及支持费用，主要包括参与门店网络开发、经营及监督以及其他一般支持部分人员的薪酬。

2021年，途虎的四项费用占收入的比例超过了28%，2023年约为24.4%，控费能力较强。

而在这样一份全方位向上的财报披露之前，途虎的股价一直受挫。

短期来看，股价是情绪的放大器。

2月23日，途虎披露出扭亏为盈的业绩预告之后，股价一度冲高超过24%，好的业绩对于提振股价有明显的作用。

但碍于途虎有大量股票即将解禁，途虎的股价受到了压制。港股的流动性不足又导致股价波动大，涨跌都容易过头。

此时，交易不充分、市场对于公司的定价不充分，股价也反映不了公司的真实价值。

百果园、乐华、云音乐、粉笔都在解禁前经历过这种“草木皆兵”，但后续的走势完全不同。

市场不可能永远是对的，但长期来看，股价总是会围绕着价值中枢上下起伏，这不管是在美股市场还是港股、A股市场都是成立的。

正如巴菲特所说，股市长期是称重机。

那么，从长期角度，应该如何从长期看途虎这样的IAM（后市场独立服务商）呢？我们认为，看待途虎的内在价值，要考虑清楚两个问题：途虎的盈利是否具备持续性？像途虎这样的IAM，市场前景会不会因为燃油车变成存量市场，而受到影响？

提供维修、保养等服务的汽车服务商，向上对接着庞大数量的配件生产商、分销商，向下是频次不高、非标准化的需求。传统的服务模式下，供给侧层级多、需求侧无法规模化提供服务，这是这个行业长久以来的痛点。

互联网养车的思维是通过线上线下一体化的模式，线上汇聚需求，线下规模化履约。在线上汇聚需求的过程中， 最“互联网”的地方在于用高频、低价、相对标准化的商品来引流，比如具有价格吸引力的洗车券、润滑油、轮胎等。

汽车服务业的O2O模式最早就是途虎探索出来的。

当时途虎的产品主要是轮胎，消费者在线上预约之后，可以选择一家线下的合作门店，途虎用自家物流提前把轮胎送到，顾客在店里完成安装。这相当于借用线下门店既有的服务能力，完成自己的品牌积累。

现在，途虎通过线上线下一体化的方式，向上整合供应链和物流体系，向下整合门店资源。京东养车、天猫养车的模式都有类似之处，但互联网思维也会带来一个经典问题，就是低价引过来的“人气”“流量”没办法带来更高的消费，最终导致持续亏损。

从这个角度来看，途虎的盈利对养车行业来说是一个重要的事件：证明了“互联网+养车”模式是可以跑通的。

互联网养车要跑通，需要实现这样的正向反馈：有足够高的门店密度承接流量，用足够大的需求反向打造供应链和物流体系，向上游要成本优势，再用成本优势和高质量的服务提升用户的黏性。

这里有三个关键要素。

第一，规模，主要表现为能承接用户需求的门店密度。

按照行业媒体的报道，截至到2022年底，京东养车全国门店数量1400+，天猫养车门店数量为1800+，途虎工场店门店数量为4653家。

现在，互联网养车还在加速跑。

行业龙头途虎养车的速度最为典型。截至2023年底，在全国超过300个城市里，途虎的工场店数量达到5909家，同比扩张了27%。

2023年12月，开业6个月以上的途虎工场店里，有93%实现了盈利，和2022年12月相比，提升了12个百分点。因此，加盟商的黏性也比较高。招股书提到，截至2023年3月31日，有39.9%的加盟商开设了两家或以上的途虎工场店。

第二，效率，主要表现在两个方面：对门店的管理效率及对供应商的管理能力和管理效率，这是服务标准化、品质化的关键。

门店运营效率提升之后，运营员工能够对接更多的途虎工场店，营运及支持费用占收入的比重会同步下降，2023年这一比例为4.4%，而再往前两年，这个数字为5.5%左右。

对供应商的管理能力和管理效率，可以减少渠道的层级，形成更紧密的合作，拿到更有利的商业条款。

第三，复利。连锁门店是否实现了复利，有两个观察维度：用户的复购情况和单店收入情况。

从2019年到2023年Q1，途虎的复购客户占比从31%提升到57%，这反映了客户的认可度。从门店来看，途虎的门店开店时间越长，单店收入越高，毛利率也越高，这同样反映出了客户是有粘性的，是可以沉淀下来的。

在更加成熟的美股市场，汽车后市场的TOP玩家走出了长牛行情，以美国汽车后市场TOP3中的ORLY为例，股价在15年间增长了30倍。

从估值来看，近10年，ORLY的PE（ttm)在20—25倍浮动，同行业的GPC在18—23倍左右，这意味着其股价的上涨主要是由业绩增长推动。

（ORLY业绩增长，来源：国海证券研报）

头部玩家业绩增长的共同原因，是美国的汽车保有量高和车龄高带来了广阔的后汽车市场。

从客观条件来看，中美两个地区的汽车后市场具有相似性。相似之处包括：汽车保有量都比较高；前期都强调保护汽车工业的利益，反垄断的力度稍弱，近几年更注重保护消费者利益，比如车辆的质保受限制越来越少。

2015年之后，中国乘用车保有量出现快速增长，到2022年乘用车保有量为2.73亿辆，居世界第一，平均车龄6.2年，预计到2027年会上升到3.74亿辆，千人保有量将达到263辆，平均车龄将上升到8年。

通常新车的保修期为3年，当汽车超过保修期后，很多车主会从4S保养转向第三方门店保养。汽车保有量和平均车龄的增加，将促使汽车后市场的繁荣，也将促进IAM的发展。

在IAM市场中，市场集中度的提升，是一个必然趋势。

从需求端来看，车主一定更加追求标准化的、透明化的、品质化的服务。从供给端来看，汽车的上游配件多而散，有整合能力的连锁门店，能提供更具有竞争力的价格。

美国汽车后市场，同样是连锁店占优，其中TOP10的门店数量占比超过50%。以收入口径来看，2022年，途虎的市场份额不到总市场的1%，美国汽车后市场ORLY占据了4%的市场份额。

当然，国内的汽车后市场，我们必须考虑到新能源汽车的影响。

相比于燃油汽车，新能源汽车更加模块化、零件更少，且部分问题要归结于软件问题，这意味着维修、保养方式有很大的不同。

这对于途虎这样的服务商来说，有利有弊。

弊端在于，从0到1搭建起服务新能源汽车的维修、保养体系，会带来比较高的培训成本、设备成本，不同的供应链在整合的过程中，效率的提升也需要时间。同时，如果主机厂垄断配件和软件数据，也会给IAM带来阻力。

好的地方在于，新能源汽车的维修门槛更高，比如雷达、电池的维修更换，不管是费用还是维修难度都会更高，街边小而散的汽车维修门店更容易被淘汰，IAM的机会更大。IAM也都在积极布局新能源汽车后市场，比如途虎现在是13家电池厂的官方售后维保企业。

对于IAM来说，燃油车后市场能带来具有确定性的增量。如果能够与新能源汽车主机厂达成良好的合作，新能源汽车后市场能带来弹性的增长。