该文是GS研究部门的一份讨论中国当前经济挑战的记录，由高盛首席中国经济学家惠山和高级策略师艾莉森·内森进行对话。以下是其对话的翻译：
艾莉森·内森：降级。当提到中国最近的经济增长时，这个词浮现在我的脑海中。这个世界第二大经济体继续在房地产低迷、消费放缓和地缘政治紧张中挣扎。这引发了人们对该国能否实现今年约5%的官方增长目标的怀疑。因此，许多经济观察家最近降低了他们对中国增长的预测。
这让我对我们的中国经济学家的看法感到好奇。所以今天，我与我们的高盛研究首席中国经济学家惠山进行了对话，他从香港远程加入了我们的节目。惠，欢迎回来。
惠山：感谢邀请。
艾莉森·内森：让我们开始吧。惠，我们今年5月才坐下来谈过。只是几个月前。回想起那次对话，当时的叙述大概是这样的：中国增长比预期的要好，进入2024年。中国股票正在起飞。所以，与我们之前的预期相比，这是一个非常令人惊讶的乐观对话。但今天，感觉像是一幅完全不同的画面。投资者信心似乎已经减弱。显然，中国股票最近表现不佳。我们也看到许多全球银行降低了对该国增长的预测。所以，带我们了解一下我们是如何走到这一步的，至少在我看来，叙述从几个月前发生了多么戏剧性的变化。
惠山：所以，回想今年5月，那时我们刚刚得到第一季度实际GDP同比增长5.3%，这高于政府约5%的增长目标。然后在5月左右，政策制定者宣布了一系列针对房地产行业的宽松政策，去库存房产并试图稳定经济的最大部分。良好的数据和政策宽松措施的结合让市场感到兴奋。
当时，我们将其描述为不太好也不太坏，而是一个稳定的图景。从5月到现在我们谈到9月，活动确实放缓了很多。
如果我想一下发生了什么变化，回想5月，如果你看出口，它们相当不错。你看看房地产，相当糟糕。但仍有希望通过政策宽松来提振该行业。而考虑到我们所处的房地产泡沫，消费仍然相当不错。但快进到今天，发生了什么变化？如果有什么不同的话，出口比我们想象的还要好。最新的数据显示出口量同比增长15%，从已经相当高的水平来看。
如果有什么不同的话，房地产数字甚至比我们预期的还要糟糕。我们原以为今年销售开始可能会比去年下降10%。但它正朝着同比下降20%的轨道前进。真正起决定性作用的是消费。它很稳定，但现在我们看到几个月来消费正在放缓。8月份的零售销售额仅比一年前增长了2%。
所以，当你有好的出口和糟糕的房地产，再加上消费疲软，这真的推动了我们的观点，即增长将远离大约5%的增长目标。我们预计今年增长4.7%。
艾莉森·内森：好的。你认为消费方面的放缓真的只是房地产行业渗透的结果吗？或者你认为消费疲软的原因是什么？
惠山：我认为消费和房地产市场之间的关系有一些模糊性。从长远来看，如果中国家庭不再想购买房产，他们不需要为大额首付储蓄，如果你给他们相同的收入，他们可以消费更多。如果房地产市场疲软，人们不想购买第二套、第三套、第四套公寓，这对消费行业是有利的。。
但从短期来看，房地产市场的放缓，低迷的住房市场将转化为经济疲软，就业机会减少，收入增长放缓，对未来的不确定性增加。所有这些都对消费不利。
我认为我们正在看到房地产行业的下滑，低于预期的房地产行业表现确实对收入、工资和消费者情绪产生了压力。除此之外，我认为许多政府政策，虽然是为了其他目的设计的，但无意中对消费产生了负面影响。例如，金融行业的打击。许多在金融行业工作的人正在被裁员或面临显著的工资削减。这将转化为情绪疲软和消费削减，结合房地产行业发生的情况，可能加速了消费的疲软。
艾莉森·内森：明白了。如果我们深入探讨我们多年来一直在讨论的房地产行业的问题，我们现在在这个周期中处于什么位置？我们是否接近触底？
惠山：从2021年市场高峰算起，我们已经三年了。我们是否触底取决于你谈论的是哪个指标。更领先的指标，如土地销售、房屋开工，我认为在下降至少70%之后，它们可能已经触底。
但如果你看看在建总量，正在建设的建筑面积或建筑活动，我们认为我们还没有触底，因为正在建设的房产存量只下降了大约20%。对吧？所以，如果你的开工量下降了70%，最终在建总量也应该下降70%。还有一段距离要走。
此外，我们看到房价并没有真正触底。最新数据继续显示房价逐月下降。所以，如果房价下跌对家庭资产负债表恶化到对消费的负面情绪有传导作用，那么在我们看到房价稳定之前，这种情况还没有完全发生。更不用说地方政府传导机制了，地方政府没有土地销售收入，资金短缺，同时试图从前几年积累的债务中去杠杆。这种对实体经济的负面反馈循环可能还需要几年时间才能完全发挥作用。
艾莉森·内森：但我们基本上在处理一个供应过剩的实物资产。所以，尽管你提到，中国政府已经采取措施来解决这个问题，他们还能做些什么来解决这个问题？
惠山：我认为他们可以做得更多。是什么阻碍了他们？我认为有几点。一是心态和历史，因为在以前的周期中，每当他们放宽房地产市场时，价格就开始上涨，特别是在一线城市。我在这里看到了一点动态。他们担心如果放松太多，那么所有投入到房地产去杠杆化的努力就会白费。所以，他们想要谨慎行事，并逐步放松，看看这如何运作，并相应调整。
另一个原因是他们认为政府的钱不应该用来救助不负责任的房地产开发商。因为如果你考虑解决房地产市场低迷的问题，如果你在处理开发商，有数量有限的开发商，大型开发商。在融资方面，相对于处理数百万甚至更多的房产，实施政策宽松在逻辑上应该更容易。一个公寓项目不同于另一个。一个城市不同于另一个。如果你现在试图从需求侧放松，这更具挑战性。但由于我们不应该帮助开发商的心态，那些坏人，我们只应该帮助房主，购房者，处理个人，这使得问题更加困难。
艾莉森·内森：所以，听起来这将悬在经济上一段时间。但如果我们谈论亮点，你提到，当然，出口比预期的要强得多。但如果我环顾世界，你知道，全球增长正在放缓。那么出口实力的风险有多大，这真的是支撑经济的唯一亮点？
惠山：在短期内，我认为中国出口可以继续增长，并给我们一个惊喜。为什么会这样？因为它们在数量和成本方面都非常有竞争力。你问任何采购经理，不管他们对中国市场的看法如何，如果他们面临同样的产品但价格便宜30%，很难说不。我们没有预测全球经济衰退。全球增长将放缓。但在短期内，我们认为中国出口可以继续保持强劲。但从中长期来看。如果你看看全球失衡的历史，对吧，中国的贸易顺差已经达到了前所未有的高度。我们认为，总有一天它会撞墙，继续维持已经非常高的全球市场份额将变得困难。
艾莉森·内森：当然，如果我们考虑对中国出口真正构成威胁的风险，那就是美国选举结果之后的关税风险。当然，没有人知道选举会发生什么，真的没有人知道选举结果确定后关税会发生什么，但关税可能会对中国出口和整体增长的前景产生什么影响？
惠山：你是对的。我们没有模板。我们所能做的就是回顾2018/19年，美中贸易战的经历，并尝试从中吸取一些教训。回到2018/19年的美中贸易战，美国对中国进口的超过3000亿美元的中国商品征收了高达25%的关税。如果我们借鉴2018/19年的经验，我们可以学到一些东西。一是，美国对中国的出口在美对中征收关税后确实下降了。但如果你看看中国与所有贸易伙伴的整体贸易顺差，你知道，现在中国的贸易顺差是有史以来最高的。
所以，从某种意义上说，双边贸易将受到关税的显著影响。但全球贸易将被重新规划和重定向。所以，最终，中国的贸易顺差可能不会下降那么多。
我们在2018/19年看到的是，中国增长受到了冲击。这并不是因为贸易渠道本身。很多增长冲击来自于不确定性渠道。这意味着，你看看公司的资本支出，它们在对美国有敞口的公司和没有对美国有敞口的公司都在下降。这意味着，当你处于贸易战中时，不知道它将持续多久或我们将达到的最终平衡是什么，那么所有公司都将削减资本支出。这将更普遍地影响增长，而不仅仅是美国对中国出口商征收的关税。
我们还看到，中国币兑美元显著贬值。所以，这些是我们从2018/2019年的经验中学到的一些东西。如果我做一个线性外推，这可能不会正确，但这是一个起点，来思考如果对中国征收60%的关税，对中国增长和中国币的影响会是什么，我们估计增长影响可能是两个百分点。然后中国币可能会贬值到8以上，以美元兑中国币计算。
艾莉森·内森：在我看来，这似乎很大，惠。所以，如果发生这种情况，那不会成为政府更积极地采取财政刺激措施的催化剂吗，以其他刺激措施来抵消这种对经济的重大打击？
惠山：是的。我认为在这种情况下，贸易紧张局势显著升级，增长影响像2018/19年的经历一样大，那么这将转化为失业。在那个时候，我认为中国政府将不再犹豫，将推出大规模的财政刺激措施，结合进一步的货币政策宽松，以缓解关税增加带来的打击。
艾莉森·内森：对。而且有一点你总是可以说的是中国的经济，他们确实有很多杠杆可以拉动，当他们觉得需要的时候可以拉动它们。
惠山：我认为今天的许多政策限制是自我强加的。你知道吗？政府可能会说，看看政府债务占GDP的比例，结合中央和地方，隐性和显性，已经超过了100%的GDP。但我看不出为什么它不能是110%或120%的GDP。所以，从这个角度来看，他们有很大的空间来增加中央政府的杠杆并进行财政宽松。
艾莉森·内森：所以，如果中国经济像我们预期的那样放缓，但显然我们也谈到了一些下行风险，这对全球经济意味着什么？显然，它是世界上第二大经济体。那么，这将对全球增长产生多大影响？
惠山：如果放缓真的是由住房和消费驱动的，那么对世界其他地区的影响将是相当直接的。对中国从澳大利亚和巴西进口的铁矿石需求减少，中国消费者减少购买欧洲国家的奢侈品。这种联系是相对直接的。
如果贸易战是导致中国经济放缓的核心原因，那么根据我们全球经济学家的估计，全球增长将放缓，全球通胀将上升，美元将走强。所以，这将对全球经济和市场产生非常不同的影响。
我还想说的是，即使在贸易战的情况下，全球增长放缓，全球通胀上升，不同国家之间的异质性可能会很有趣。因为如果你考虑全球供应链的重新分配，如果第二次贸易战正在加速供应链的重新安排，那么你可以看到一些国家比其中国家受益更多，因为跨国公司转移到中国以外的其中国家。或者中国制造商想要战略性地在其中国家定位自己，以避免美国的关税。
在价格方面也是如此，我认为你可能预期一些面临美国关税的中国产品将不得不在其他地方找到市场。所以，尽管全球通胀可能会上升，但对这些特定产品来说，价格可能会下降，中国制造业活动可能会对这些产品产生下行压力。
而且我认为，对于全球投资者来说，如果我们看到另一场贸易战，然后全球投资者想要重新考虑他们的资本配置，那么我们可以看到全球投资组合投资流动从中国转移到其中国家。所以，你可以看到这里有几个主题正在进行，根据驱动中国增长放缓的主要因素，影响将是不同的。对不同国家的影响也将大不相同。
