简而言之，以工业技术为代价，向由债务推动的项目点头，可能不会有好结果。

在"清零"之后，中国的经济本来应该是千疮百孔。分析师们把赌注押在增长的长期和持续下滑上。跨国公司正在考虑搬离。现在，随着严格的封锁成为遥远的记忆，随着工业活动的恢复，预测正在被向上修正。值得思考的是，北京是如何设计出如此迅速的转变的。

1月份，制造业和服务业在四个月内首次出现增长，而国际货币基金组织提高了对中国经济在2023年将增长5.2%的预测。高盛集团现在预计，中国今年的国内生产总值增长速度将达到6.5%，超过预期。建筑活动已经咆哮着回来了。这与几个月前中国公布的多年来最缓慢的增长时的厄运和悲观情景，已经迅速逆转。

中国的工业综合体，包括了从工程和建筑公司到高科技制造商和重型设备制造商，它们重新启动表明中国政府的旧游戏规则正在抬头。

工业和基础设施项目，从乙烯制造到轨道交通线路，都正在聚集能量。2022年下半年，在政府支持下处于设计阶段的项目急剧增加。深圳在1月启动了266个制造业项目，而重庆有超过1100个主要工程的计划。

工程和建筑公司可能会乘着这股热潮。根据标普全球评级的数据，现在有更多的劳动力可用，这些公司可以开始为71.6万亿元的积压订单工作。此外，水泥等原材料的价格正在从最近的高峰回落。中国建筑工程总公司和中国电力建设集团有限公司等大型国有企业在执行大型计划时，已经从其私营同行手中夺取了市场份额。建筑活动正在推动挖掘机、混凝土泵车和搅拌机制造商的预期。

支撑这种狂热活动的是良好的老式信贷：1月份新发放了4.9万亿元的贷款，其中3.5万亿元是向国家支持的企业发放的用于基础设施项目的长期贷款。银行贷款增长上升到10个月的峰值。新的社会融资总额接近6万亿元，是历史上第二高的读数。

这种由杠杆支持的、依赖基础设施的周期，模仿了过去许多周期的开始，那些周期使经济背负着债务负担，企业部门的资产负债表也很薄弱。问题不在于中国是否能够完成正在规划的数千个项目，比如，一个40万平方米的工厂可以在10个月内完成，只需300多名工人。问题是，一旦这些项目完成，中国政府将如何处理后事，这些巨额投资的回报将是什么样子。

考虑一下中国的工程和建筑公司，它们以不良的借贷习惯而闻名。在截至2021年的五年里，他们的总债务增加了一倍多，而收益只增长了80%。同时，重型铁路设备制造商被疫情带来的巨大损失所困扰，他们需要在推动增长和接受更多贷款之前实现收支平衡。

近年来，中国政府已经承认需要通过支出和投资工业技术来实现更高的价值增长。它在电动车、其基础设施、能源储存、5G基站、太阳能电池板、风力涡轮机和工厂自动化设备方面投入了大量资金，放弃了对煤炭和初级重工业等旧经济部门的深度依赖。在电池、电动车和围绕它们的供应链方面的成功，使其甚至有可能出口这些产品。去年，高科技制造业增长超过22%。对这些领域的投资正在继续。本周，天津市签署了36个与能源、高科技设备和信息技术相关的制造业项目，价值近100亿美元。

因此，虽然新时代部门的融资正在蹒跚前进，但最近转向其旧有的基础设施建设方式，用债务来装载，有可能分散资本和政策的注意力，使其远离战略领域的高价值增长。本月早些时候，中国的中央资产监管机构发出通知，敦促国有企业专注于国家重大项目、基础设施和加强产业链。在其他地方，现在正在推动"振兴"传统经济，以在理论上促进科威德之后的活动和就业。

更广泛的问题的一部分是，信贷对增长并不那么有效，这意味着每张人民币的作用并不像以前那样大。同时，世界正在从新冠病毒的阴影中爬出来，对中国主流商品的需求可能会更加疲软。全球竞争者正将资金投入到工业技术创新中，为新时代的经济做准备，这增加了中国政府向价值链上游发展的压力。这不再是保持经济扩张的问题；而是增长的质量和效益问题。

如果中国继续坚持"先建后补"的做法，那么它就会破坏近期的工业进步。旺盛的需求可能会推动企业过度消费，却回报前景有限。它还会使过去五年的去杠杆化措施出现倒退，当时中国铁建等企业利用债转股和其他手段来降低其债务负担。国家优先的政策将束缚民营企业，阻碍技术进步。

更重要的是，中国政府不再像以前那样有补贴和资金可以利用。由于疫情和房地产市场的崩溃，去年的财政收入没有达到目标。医疗保健、就业和社会保障方面的支出也在对资源造成压力。以消费者为重点的补贴正在优先考虑，以提升情绪和促进就业。过去一年的剩余资金可能会迅速耗尽。

中国的工业部门正准备进入一个通常持续36至40个月的上升周期。如果中国政府决定以牺牲高科技制造业为代价，用旧经济的方式来驾驭这个浪潮，那么也许国际货币基金组织和高盛之前的预测才更加可取。

彭博社2023年2月17日Anjani Trivedi