《金证研》南方资本中心 相宁/作者 浮生 西洲 汀鹭/风控

早在2015年，上市公司上海三毛企业（集团）股份有限公司就曾为改善财务状况，计划收购昆山万源通电子科技股份有限公司（以下简称“万源通”），后续因未能就调整方案达成一致终止了收购。时间轮转至今，万源通亦踏上了上市之路。

在万源通“递表”北交所背后，仍有诸多问题待解。报告期内，万源通毛利率低于同行均值，收现比多年不足1。此番上市，其净利润及净资产收益率的指标或“压线”过关。另一方面，万源通对于其股东在外持股情况的信息披露与官方信息矛盾，信披现疑云。值得注意的是，公开数据显示，万源通报告期内主要污染物多次超标排放，其自诩生产过程对环保要求高或遭“打脸”。

一、收现比不足1，毛利率低于同行平均水平

业绩是上市公司的“敲门砖”，同时亦是考量拟上市公司可持续经营能力的重要指标。

此番上市，万源通所依托的两项业务指标或均“压线”过关。且2020-2022年，万源通的毛利率低于同行均值。

1.1综合毛利率低于同行均值，剔除工厂投产产能爬坡因素后仍不及

据万源通签署日为2023年9月7日的招股说明书（以下简称“招股书”），2020-2022年，万源通的综合毛利率分别为17.48%、12%、17.83%。

此次上市，万源通选取的同行业可比公司分别为常州澳弘电子股份有限公司（以下简称“澳弘电子”）、金禄电子科技股份有限公司、吉安满坤科技股份有限公司、江西威尔高电子股份有限公司、上海贺鸿电子科技股份有限公司。

招股书显示，2020-2022年，万源通上述5家同行业可比公司的综合毛利率均值分别为25.81%、21.11%、22.16%。

可见，报告期内，万源通的综合毛利率低于同行平均水平。

对此，据招股书，万源通表示其毛利率水平低于同行均值主要系因为东台工厂投产后产能爬坡，以及对子公司进行整合，由于磨合及整合阶段存在人员熟练度不足、设备磨合等多方面因素，使双面板、多层板单位成本较高，拉低了万源通的综合毛利率。

其中，剔除东台工厂投产后产能爬坡因素，万源通毛利率仍不及同行。

据招股书，万源通东台工厂于2020年投产。

同时，据万源通签署日为2022年1月27日的公开转让说明书，2019年，万源通的综合毛利率为19.47%。

申请挂牌期间，万源通选取的同行业可比公司分别为澳弘电子、奥士康科技股份有限公司、广东科翔电子科技股份有限公司、广东骏亚电子科技股份有限公司、深圳中富电路股份有限公司。

公开转让说明书显示，2019年，万源通上述5家同行业可比公司的综合毛利率均值为23.64%。

即是说，排除东台工厂投产的影响，万源通的综合毛利率仍明显低于同行均值。

现金流方面，万源通的情况或不容乐观。

1.2近三年万源通收现比均不足1，2021年经营性净现金流曾告负

据招股书，2020-2022年，万源通的营业收入分别为7.25亿元、10.12亿元、9.69亿元。同期，万源通的净利润分别为4,602.51万元、1,935.54万元、5,252.81万元。

除此以外，2020-2022年，万源通销售商品、提供劳务现金分别为5.59亿元、7.46亿元、8.86亿元。

同期，万源通经营活动产生的现金流量净额（以下简称“经营性净现金流”）分别为3,351.57万元、-1,582.28万元、13,073.03万元。

经《金证研》南方资本中心测算，2020-2022年，万源通的收现比分别为0.77、0.74、0.91；2020年及2022年，万源通的净现比分别为0.73、2.49。

可见，报告期即2020-2022年，万源通的收现比均不足1，且2021年，万源通的现金流告负。

需要注意的是，此次冲击北交所，万源通的财务指标同样值得关注 。

1.3选取净利润及净资产收益率指标冲击北交所，二者均刚好“压线”

据招股书，此番上市，万源通选择的上市标准为预计市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1,500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%。

2021-2022年，万源通扣除非经常性损益前后归属于母公司所有者的净利润孰低分别为1,601.08万元、5,252.81万元。

经测算，2021年，万源通的净利润仅高出上市标准101.08万元。

再来关注净资产收益率。

2020-2021年，万源通的加权平均净资产收益率（扣除非经常性损益前后归属于母公司股东的净利润孰低计算）分别为4.44%、13.04%。

经测算，2021-2022年，万源通加权平均净资产收益率的平均值为8.74%。

也就是说，2020-2022年，万源通的综合毛利率低于同行业可比公司平均水平，且报告期内其收现比均不足1。此外，万源通的净利润及净资产收益率指标或“压线”过关。则万源通的持续盈利能力是否能够得到保证？或需打上“问号”。

二、股东在外持股比例与官方信息矛盾，信息披露现疑云

上市公司及拟上市公司的信息披露要求真实、准确、完整。

反观万源通。此番上市，对于其原董事刘立志在外投资情况，招股书的信息披露与“官宣”矛盾。

2.1原董事刘立志于2020年11月8日卸任，仍直接持股系第五大股东

据招股书，报告期期初即2020年1月1日，刘立志任万源通董事职务。2020年11月8日，刘立志卸任万源通董事职务。截至签署日2023年9月7日，刘立志未在万源通担任其他职务。

同时，截至招股书签署日2023年9月7日，刘立志仍持有万源通3.57%股份，系万源通的第5大股东、第4大自然人股东。

即是说，刘立志虽已卸任万源通董事职务，仍持有万源通股权。

2.2招股书显示，2020-2022年普创电子系刘立志持股20%的企业

招股书中，万源通披露了其报告期内即2020-2022年曾存在的关联法人或其他组织，其中包括有广州市普创电子商务有限公司（以下简称“普创电子”）。报告期内，刘立志持有普创电子20%股份。

也就是说，因为报告期内刘立志担任万源通的董事，故万源通将刘立志持股20%的企业普创电子，认定为了历史关联方。

然而，《金证研》南方资本中心研究发现，万源通披露刘立志对普创电子的持股比例，与官方信息不符。

2.3官方信息显示，截至招股书签署日前刘立志持有普创电子30%股份

据市场监督管理局公开信息，普创电子成立于2007年7月12日。

结合普创电子2018-2021年报、变更记录，2017年11月14日至2023年3月1日，刘立志持有普创电子17.9%股权；2023年3月1日至查询日2023年11月27日，刘立志持有普创电子30%股权。

可见，根据官方信息，自报告期初2020年1月1日至招股书签署日2023年9月7日，刘立志对普创电子的持股比例发生了由17.9%到30%的变更，并未出现持股20%的情形。

即招股书对昔日董事刘立志在外投资信息的披露与官方矛盾，信披质量存疑。

2.4提升信披质量指导意见指出，同一事实表述不得存在不一致等情形

据《关于注册制下提高招股说明书信息披露质量的指导意见》（以下简称“指导意见”），招股说明书披露的信息应当真实、准确、完整，简明清晰、通俗易懂，不得存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

指导意见指出，对于虽不构成信息披露造假，但招股说明书等注册申请文件存在内容表述不清、逻辑混乱、相互矛盾、同一事实表述不一致且有实质性差异、严重影响投资者理解等情形的，证监会或者证券交易所依法对发行人及其保荐人、证券服务机构采取责令改正、监管谈话、出具警示函等监管措施或者纪律处分，督促提高招股说明书信息披露质量。

在此情况下，万源通的信息披露质量几何？

三、自诩生产过程对环保要求高背后，污染物超标排放逾十次

随着“绿水青山就是金山银山”的观念深入人心，市场对上市公司承担环境保护的能力也愈发重视。

环保方面，万源通称其不存在主要污染物排放超标情况，但《金证研》南方资本中心研究发现，万源通报告期内超标排放情况频发，令人唏嘘。

3.1主要污染物处理情况遭问询，自称不存在总铜等主要污染物排放超标情况

据万源通出具日为2023年9月1日的《关于昆山万源通电子科技股份有限公司公开发行股票并在北交所上市申请文件的审核问询函的回复》（以下简称“首轮问询回复”），印制电路板的生产涉及电镀、蚀刻等多道工序，产生了废水、废气及固体废物等多种污染物，生产过程对环保的要求较高。

并且，当前国家对环保的要求日趋严格，如果环保部门进一步提高对企业的环保要求，严格控制PCB生产带来的环境污染，万源通将加大环保设施及运营投入，增加环保成本，可能对其经营业绩造成不利影响。

针对上述情形，监管层要求万源通说明其生产经营中涉及环境污染的具体环节、主要污染物名称、排放量、处理方式，污染物处理设施主要处理的污染物类型，并结合污染物产生量，量化分析现有污染物处理设施的处理能力，是否能够满足生产经营需要，是否通过外协方式规避环保要求。

对此，万源通表示，母公司万源通排放的主要污染物包括总铜、化学需氧量、氨氮等。并称其环保治理设备及设施数量、技术、工艺，能够充分、有效处理生产经营中产生的污染，不存在主要污染物排放超标的情况。

然而，万源通的上述说法或“站不住脚”。

3.2 2016-2018年，万源通因超标排放污水等问题三次遭到环保行政处罚

据广州绿网公益环境数据中心（以下简称“绿网”）公开数据，2017年12月27日，昆山市环境保护局决定对万源通下达行政处罚，文号为昆环罚（2017）第434号，万源通的违法行为是“超标排放水污染物”，罚款金额为0.672万元。

此外，绿网公开数据还显示，万源通另有2项行政处罚记录，处罚文号分别为昆环罚【2016】第297号、昆环罚（2018）第293号，处罚违法行为分别为“不正常运行污染治理设施”、“违反建设项目‘三同时’及验收制度”，处罚金额分别为10万元及20万元，处罚下达单位均为苏州市昆山市生态环境局。

虽上述两项处罚记录均未显示处罚决定时间，但根据其处罚文号或可判断，上述两项处罚的决定时间分别为2016年、2018年。

需要注意的是，2022年，万源通仍存在多起主要污染物排放超标问题。

3.3 2022年污染物排放超标情形达13次，超标污染物包含上述主要污染物

据绿网公开数据，2022年8月15日10:00及11:00，万源通污水处理站排口检测到总铜超标，检测值分别为0.5527和0.5111，标准值为0.3。

2022年8月15日11:00，万源通污水处理站排口检测到化学需氧量超标，检测值为441.875，标准值为300。

2022年8月15日12:00及13:00，万源通污水处理站排口检测到总氮超标，检测值分别为42.2494、44.9084，标准值为40。

可见，2022年，万源通的总铜、化学需氧量、总氮等污染物，均被检测出存在超标排放的情况。

前述提及，万源通称其母公司万源通排放的主要污染物包括总铜、化学需氧量、氨氮等。

显然，万源通披露母公司万源通的主要排放污染物，与绿网监测的超标排放的污染物吻合。

此外，经《金证研》南方资本中心统计，包括上述超标情况在内，2022年8月15日至2022年12月19日，万源通共存在7次总铜排放超标记录、4次化学需氧量排放超标记录、2次总氮排放超标记录。合计超标排放的次数为13次。

简而言之，万源通称其报告期内并无主要污染物排放超标情形，然而公开数据却显示，万源通2022年存在多次总铜、化学需氧量等主要污染物排放超标的情况。

需要说明的是，历史上，曾有拟上市公司因环保问题“折戟”。

3.4历史上元利科技首发未通过，被要求补充说明环保设施运行是否合规

2017年4月12日，主板发审委2017年第52次会议审核结果公告显示，山东元利科技股份有限公司（以下简称“元利科技”）首发未通过。

监管层要求元利科技补充说明，报告期内环保设施的运行及其环保投入等是否符合法律法规的要求，元利科技的环保措施是否有效。

由此看来，万源通报告期内外曾存在多起污染物超标排放的情形，其对污染物处理是否完善？而万源通冲击上市背后，其社会责任或遭拷问。

不经一番寒彻骨，怎得梅花扑鼻香？万源通的北交所之旅，是一路坦途，还是布满荆棘？