美国三月通胀再度爆表，市场开始无奈地等待期待中的降息。6月份降息的可能性已经从两周前大约50%的概率下降至10%左右，在很大程度上，降息似乎成为一种奢求。上周公布的美联储三月会议纪要显示，联储可能会考虑放缓缩表的进程，这可能也是市场唯一可以聊以慰藉的好消息。

对于下一步美联储的政策走向，相对清晰的预期是5月份开始暂缓或者放缓缩表，但降息的节奏，市场仍有争议，尤其在近期美国核心通胀频超预期之后，关于降息放缓、不加息甚至加息的讨论，也开始泛滥。但无论如何，市场对于降息的前景仍然存在共识，只是对于终点利率和长期利率存在不同的认知。我们对于美国降息的基本看法，仍然是“一个确定，两个不确定”，即确定的是降息的方向，但降息的节奏以及其对经济的影响并不确定。从目前市场的定价来看，市场越来越关注“两个不确定”，对于“一个确定”开始变得愈发犹豫。从这个角度而言，市场也可能在某一个时点上再度去交易“一个确定”，尤其是“两个不确定”被充分交易的情形下。

一般而言，美元利率的下滑会导致美元汇率的下行，但近期美元却出现了逆势走强，背后的原因值得玩味。美元指数中欧元占比约为6成、日元大约为1成，近期欧元和日元纷纷走弱，成为了美元走强的背景板。欧元走弱的最重要原因，是欧元央行给出了6月降息的指引，而日元走弱则出现在日本央行首次加息的背景下，多少让人有些意外。但这样一些信息事实上也指向了降息交易开始进入博弈的第二阶段。

今年以来的第一轮汇率博弈，事实上与市场较早定价美联储降息高度相关。虽然美联储并没有像市场预期的那么鸽派，但市场提前布局降息导致了美元从去年底开始出现了明显的走弱，在这样的交易形态下，欧元兑美元一度突破1.10关口，日元也在美国降息和日本加息的预期下一度逼近145的关口。从事后的验证来看，市场多少过早进入了降息交易，但预期先行导致了市场会一再强化自身的交易模式，直至交易结构本身出现过渡迹象。

尽管市场此前开始定价美国6月开始降息，美元却没有出现像之前那样的快速下行，反而开始出现反弹，这意味着市场不会轻易掉入同一条河流。更不用说眼下对于何时降息的争议越来越明显，美元也可能出现间歇强势。

美元走强背后，边际原因是市场不再对长端利率快速下行保持信心。但其根本原因，是非美央行也开始布局降息。在3月美联储议息会议之后，瑞士央行宣布降息25个基点，让市场大跌眼镜的同时也让市场感受到宽松也很容易形成全球大势，同时，各主要央行似乎也有强烈的保增长的动力，这从日本央行的“鸽派加息”并维持前瞻指引相对宽松中也可见一斑，这也让未来的降息交易会变得更加复杂。

从外汇市场而言，降息交易仍然是今年市场的主题之一，但从博弈的角度而言，美联储首次降息前后的本轮降息交易，大概率不会带来美元的单边走势，各主要经济体宽松预期的边际变化，意味着美元指数大概率会在今年上半年维持较为震荡的走势。

而到了下半年，外汇市场的交易主题大概率会指向美国大选。拜登和特朗普大概率会形成犬牙交错之势。从两位候选人的政策宣示来看，对移民政策更加保守的特朗普可能会让美国劳动力市场更加紧张，这也意味着降息可能会受到阻滞，美元可能较为强势。从这个角度而言，特朗普的领先可能意味着美元边际较强，而拜登领跑则可能会打击美元多头。但无论哪位候选人当选，市场对于美国经济的前景仍然会持相对乐观的态度，这本身是由于财政和产业周期共振决定的。因此，站在目前的时点上，市场很难对美元下半年的表现过度看淡。

然而，即使降息按照剧本发生，美元的利率仍然处于历史高位，这也意味着美元指数的所谓强弱，仍然是一个相对概念。在整个货币世界中，美元指数仍然会显得较为稳定，甚至不排除阶段性的上行，全球化时代的美元指数长期下行趋势大概率已经成为历史。

与此同时，即使美元可能保持长期强势，黄金仍然迭创新高，则走出了新的趋势，这在很大程度上意味着黄金可能与美元同时保持强势，这与传统理念也有很大的差异。但在去全球化的背景下，黄金和美元都具有自身的独特安全属性，同时各有拥趸。数字货币也大概率会成为更多投资者拥抱的重要资产类别。总体而言，货币世界在出现着重大的变化，美元汇率的边界也开始出现明显的扩展。