后IPO时代,并购成为新出路

财能无欣 2024-05-30 03:12:20

产业并购是未来并购的鼓励方向,在围绕产业并购的基础上,并购重组的审核速度、重组估值包容性方面都在获得监管政策的持续加持,未来产业并购将大有可为。

从理论上分析,IPO的收紧通常会使得企业IPO上市难度提升,更多企业、投资人会选择通过并购实现退出,提升并购市场的活跃度;而IPO的监管放松会使得企业更多选择IPO上市,而非被并购,由此导致并购与IPO市场的跷跷板关系。

本文将结合2008年以来我国IPO市场与并购市场的实际情况,对上述理论分析进行验证。在当前IPO审核明显收严的背景下,为拟上市企业及拟退出的投资机构提供一条资本运作思路。

01

IPO与并购市场整体情况

我国资本市场受到监管政策的影响极大,无论是IPO业务还是并购业务(需监管审核类),在监管政策收紧时,市场的活跃度通常会相应下降。

1、IPO市场

2008年以来,我国IPO市场总体经历如下三个周期:

第一个周期为2008年-2014年,2008年9月至2009年6月,经历了为期10个月的IPO暂停期,2009年6月IPO恢复后,2010年IPO上市企业数量迎来了小高峰,达到了349家,此后2012年10月开始的IPO暂停,导致IPO市场陷入冰点;

第二个周期为2014年-2018年,2014年恢复IPO审核后,IPO上市企业数量也随之恢复,并在2017年达到438家的历史高位,随后2018年大发审委审核趋严,全年共计召开IPO审核会议199家次,其中通过111次,未通过59次,暂缓表决10次,取消审核19次,整体过会率为56%,导致2018年上市企业数量骤降至105家;

第三个周期以2019年科创板试点注册制拉开序幕,通过科创板——创业板——北交所——主板注册制的层层递进,我国IPO市场迎来了黄金发展期,2020年-2022年IPO上市企业数量分别为437家、524家和428家,均处于历史高位。2023年8月开始进行IPO政策收紧,导致2023年IPO上市的企业数量下降至313家。

随着监管审核要求的进一步提高,预计2024年IPO上市企业数量将明显下降。

数据来源:WIND,以上市日口径统计。

2、并购市场

1、发行股份购买资产市场活跃度受到监管政策影响较大

《上市公司重大资产重组管理办法》(以下简称“重组管理办法”)作为规范上市公司重大资产重组行为的主要规则,于2008年5月18日首次施行,此后在监管机构对并购市场政策导向的变化,发行股份购买资产市场活跃度也有所变化。

(1)政策宽松鼓励期

2008-2015年,宽松政策环境下,企业形成并购重组短期利润增加业绩预期转好-PE估值抬升-总市值扩大-更大规模并购重组的正反馈,期间市场风险偏好明显上升,发行股份购买资产实施数量持续增加。2015年,我国发行股份购买资产实施数量达到209家的历史新高。

(2)借壳上市标准提升

2016年,证监会修订了《重组管理办法》,借壳上市政策明显收紧,市场活跃度也随之下降:2016年,发行股份购买资产实施数量下降至168家,并在2018年进一步下降至85家,市场情绪较低迷。

(3)IPO注册制进一步压制发行股份购买资产市场活力

2019年科创板正式开始试点注册制并逐渐推行,直至2023年实现全面注册制,IPO市场的活跃进一步压缩了发行股份购买资产的市场空间,导致其活跃度进一步下降。2019年至2023年,发行股份购买资产实施数量分别为87家、66家、30家、20家和21家,市场进一步低迷至今。

数据来源:WIND

由上可见,发行股份购买资产市场自2015年达到市场高位后,处于持续回落的状态,并未受到IPO节奏变动的影响,这是否意味着并购和IPO之间的跷跷板效应不存在?事实显然并非如此!经过多年的发展,发行股份购买资产仅占我国并购重组市场的很小一部分,无法代表并购重组市场的整体情况。

2、现金收购已成为并购市场的主要类型,更能代表并购市场的整体发展,体现与IPO市场的跷跷板效应

(1)现金收购占据并购市场的90%以上

上市公司进行并购时,支付价款的方式主要包括现金、发行股份、承债等方式。2023年,以当年实施完成口径计算,现金支付数量比例已占到并购数量的93.08%,现金支付金额已经占据并购金额的77.95%,现金交易已成为并购市场的主要类型。

数据来源:WIND,以实施完成口径统计,2011年前现金支付整体数量较小,因为未列示,下同。

整体而言,并购市场与IPO市场的跷跷板效应还是比较明显的,但是存在一定的滞后性(对标的公司的尽调、方案的洽谈及最终实施需要一定时间):

2011年,IPO数量开始下降,与此同时现金交易数量开始明显提升,从2011年的332起增加至2014年的2015起,随后2016年-2018年基本维持在2000-3000起的水平;

2018年IPO较低的过会率助推现金交易市场的快速发展,2019年现金交易数量达到猛增至3677家,相比2018年增加35.13%,创下历史新高;

2019年,随着科创板试点注册制,越来越多企业选择自身IPO,因此2020年-2022年,年现金交易数量回落至2000家左右的水平。

2023年初开始,IPO审核已经在逐步趋严,现金交易市场也再度活跃,全年成交2180起,同比增加22.06%。

在2024年“315”政策的背景下,预计现金交易市场将再度快速爆发。

02

IPO与并购市场跷跷板效应

典型案例解析

1、广电运通(002152)收购中数智汇(IPO转道并购)——2023年12月

2023年11月23日,广电运通发布《关于收购北京中数智汇科技股份有限公司股权的公告》,拟以自有资金收购北京中数智汇科技股份有限公司(以下简称“中数智汇”)2,388.89万股股份,交易价款为8.6亿元。

同时,广州番禺汇数二号创新投资合伙企业(有限合伙)以总计3,999.9995万元的投资价款认购中数智汇111.1111万元新增注册资本,以货币形式向中数智汇增资。本次股权收购及增资完成后,公司持有中数智汇42.16%的股权,成为其第一大股东并将其纳入合并范围。2023年12月,本次收购成功实施。

中数智汇是一家信用科技与大数据服务提供商,通过构建业内领先的数据采集平台(DCP)、智能大数据平台(EDP)和面向客户的BIdata商业智能平台,为客户提供综合查询、风控反欺诈、关联洞察、反洗钱、商业智能和解决方案类服务。中数智汇曾于2020年6月向科创板提交上市申请,并于2020年12月获得审核通过。

2021年4月,证监会做出修改《科创属性评价指引(试行)》的决定,新增规定明文指出:“限制金融科技、模式创新企业在科创板上市。禁止房地产和主要从事金融、投资类业务的企业在科创板上市。”因此中数智汇在注册环节迎来了15个月的等待期后,最终终止。

根据广电运通披露的数据显示,中数智汇2022年和2023年1-9月实现的收入分别为27,641.04万元、20,337.44万元,实现的净利润分别为10,461.25万元和7,569.43万元,经营情况良好。前次申请IPO时,中数智汇拟发行不超过1,703.70万股,占发行后总股本比例不低于25%,募集资金3.77亿元。以此计算,中数智汇的发行估值约为15.08亿元。本次被广电运通的估值为20亿元,中数智汇的收购估值还增长了32.63%,可见只要公司自身的业务和业绩有保障,被并购也能获得较高的估值。

在2023年8月的新政出台后,IPO明显收紧,上市路漫漫,中数智汇被并购可谓是顺势而为,其投资者股东也实现了在资本市场寒冬下的顺利退出,并取得了不错的回报。

2、软通动力(301236)创业板IPO——2022年3月(借壳上市转道直接IPO)

2021年2月,软通动力向创业板提交上市申请并于2022年3月完成上市,募集资金46.30亿元。在创业板IPO前,软通动力曾四年三次筹备借壳上市:2016年,软通动力曾想借壳皖通科技,但三个月后即宣告终止;2017年,软通动力再度借壳紫光学大,后因软通动力需要进行内部整合、涉及的法律和审计等尽调工作复杂,难以短时间内完成后终止;2019年,软通动力再一次尝试借壳祥龙电业,同样因交易安排未达成一致失败。

在2016年证监会收紧借壳上市后,企业想通过借壳实现上市难度较大,软通动力在借壳上市屡次失败的情况下,及时抓住了创业板注册制的时间窗口,调整上市战略,最终成功实现创业板上市。截至2024年3月底,软通动力的市值为430亿左右。

上述两个案例可以看出,企业想要实现成功上市,一方面自身需要具备足够的实力(行业好+业绩有保障),另一方面也需要顺应监管趋势,顺势而为。

03

IPO转道并购的潜在风险分析

2023年下半年以来的各项政策持续加强对IPO的强监管,审核越发趋严,在此背景之下,市场上一些IPO企业半道改并购。与IPO相比,并购有不少优势:

1、并购重组为目前政策支持方向

2023年10月27日,证监会发布《关于修改〈公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组〉的决定》,进一步提高重组市场效率,支持上市公司通过重组提质增效、做优做强。2023年10月召开的中央金融工作会议提出通过并购重组,一是推动存量公司转型升级、做优做强,二是促进存量公司之间的兼并重组、优胜劣汰,缓解市场压力。

2024年2月5日,证监会再度就“推动上市公司提升投资价值”和“支持上市公司并购重组”分别召开座谈会,开出利好活跃并购重组市场的“五大礼包”,包括支持交易双方在市场化协商的基础上合理确定交易作价,研究对头部大市值公司重组实施“快速审核”,支持“两创”公司并购处于同行业或上下游、与主营业务具有协同效应的优质标的等。因此,当前试点下,并购重组更符合监管政策支持方向,具备一定政策优势。

近日中国证券业协会召开并购重组培训班,提出支持科技型企业的并购重组、并提出增强对并购重组估值的包容性、未来将进一步完善“小额快速”审核机构并对头部大市值公司并购重组实施“快速审核”,鼓励并购重组的政策导向预发凸显。同时,本次培训也提出了并购要围绕上市公司所擅长的产业链,未来会从严监管借壳上市和跨界并购重组、从严打击财务造假。

总之,产业并购是未来并购的鼓励方向,在围绕产业并购的基础上,并购重组的审核速度、重组估值包容性方面都在获得监管政策的持续加持,未来产业并购将大有可为。

2、并购重组相比IPO时间更短,效率更高

通常而言,IPO从受理到注册的时间约为180天~360天,部分板块所需的时间可能更长,而并购重组审核时间较短,一般6个月内证监会做出批复或者不批复的决议。此外,证监会正在优化完善“小额快速”等审核机制,以进一步提高重组市场效率。

3、并购标的具有一定优势,可以优化资源配置

并购重组的目标公司普遍处于较好的行业,具备较强的竞争优势,未来的业绩有一定保障,通过这些优势能够吸引上市公司进行并购。此外,这些公司经历过IPO梳理相对规范。目前,审核机构更鼓励产业并购,通过产业间的并购重组,公司之间可以实现资源共享:上市公司可以获得被收购公司的专利、技术和领域内成熟的研发能力,标的公司也可利用上市公司的融资平台及品牌效应发展壮大,从而优化资源配置,实现协同效应。

与此同时,并购重组也是一柄双刃剑,仍有如下风险需要加以提示:

首先,尽管国家鼓励支持并购重组,不断出台政策提升并购重组效率,但是从IPO转到并购重组,并不意味着就选择了一条康庄大道。虽然对于IPO的标准而言,并购标的的要求并没有那么高(但借壳上市仍参照IPO标准执行),但监管对并购重组的审核依然严格,IPO受阻问题在并购中也可能会成为障碍,影响并购的成功实施。

其次,整体而言,资本市场的并购重组是一项风险较高的交易活动,许多并购重组活动以失败告终,特别是此前上市公司存在大量的盲目的多元化并购,并购完成后缺乏对标的公司的有效管控手段,待业绩对赌期过后,标的公司业绩即出现断崖式下跌,导致不少并购交易并没有产生正的效应。

再次,实施并购需要涉及对标的公司的行业理解、公司整体的战略规划、估值定价甚至法律、税务、股权激励等多方面知识,以及繁多的项目筛选、尽职调查、交易设计、风险评估、并购谈判、投后整合等操作层面问题。任一环节的纰漏都可能导致并购无法实现预期效果。

最后,并购相比IPO有更多的参与方,标的公司的现股东作为交易对手方,对标的公司的估值、价款支付方式、是否接受业绩对赌、出让股权比例等都具备不同的诉求。上市公司在并购时,也要兼顾中小股东的利益。由于涉及的相关方较多,往往导致并购的谈判成本较高,任何一方的决定变更都可能影响交易最终的实施。

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来源 | 睿联并购

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