近半个多月来，港股迎来久违的大涨，恒生科技指数ETF（513180.SH）和恒生互联网ETF（513330.SH）两者涨幅近20%。如果考虑到过程中的持股体验，可以说完全不逊色于指数内的大部分权重股。

具体看，短短两周内，港股已抹去年内跌幅，涨幅反超标普500，成为年内涨幅第二的市场。或许是经历了3年港股的熊市，现在无论是长线大机构还是散户投资者，即使在大涨之后，也都在看一步走一步，行情不断在犹豫中前行。事实上，现阶段的港股正在发生变化。从资金流向看，近期港股指数上涨斜率的抬升主要归因于外资的买入。在此之前，港股市场的核心买家主要还是内地资金，在过去4个月里，港股通净流入金额超过2100亿元，创历史第二高净流入数据。理由也特别简单，就是相信常识，相信均值回归。对于一个连续下跌了4年的市场，而过程中核心企业的利润和股东回报却在不断改善，两者间的背离在未来的某个时刻势必不可持续。而港股即使在这轮大涨后，恒指市盈率仅为9倍，远低于日经225指数的16倍市盈率，也低于标普500的25倍市盈率。

具体来看，驱动外资重新拥抱中国资产的原因有两方面。一方面，这轮行情始于日央行加息后，日元从150元贬值到160元，此前机构还在假设日元加息走强至120-130元，日本企业盈利恶化，可能会引起日股下跌。但超出市场预期的是，加息反倒使得日元加息贬值，引起外资止盈日股。可以看到，近期日经225下跌/日元贬值，对应着恒生指数上涨，此前日元贬值对应日经上涨的关联性发生了变化。在逻辑发生变化后，可侧面证明外资流入日股的意愿减少了。同时，美股近期因为通胀数据持续高位，市场估值容忍度正在不断下修。

也就是说，海外市场的核心市场和资产都缺乏足够吸引的机会。正如巴菲特在股东大会上所说的，伯克希尔账上有2000亿美元，但没什么好投的，市场上可选择的机会正在减少。因此，在这样的心理背景下，无论是从自上而下配置的角度，还是自下而上的基本面维度，港股市场无疑是更为明确的选择。另一方面，根据中金统计，近期企业盈利预测没有上修，说明这轮行情更多地是资金面驱动。按照此前逻辑，当日元下探到新低点后，外资的确有可能会继续做多日股。但像去年大规模做多日股，撤离港股的行情，可能接下来不会出现了，即使出现，幅度大概率也有限，更可能是上车机会。理由简单粗暴，港股过去4年的下跌基本上已经充分甚至过分定价了可能发生的负面因素，纵使利空落地，从近期几次的压力测试看，基本上也是雷声大雨点小。相反，在这种环境下，如果边际因素稍微有积极的变化，上涨空间可能极大，并且极快。目前，新兴市场基金配置中国的比例仅为5%的水平，全球市场基金配置中国的比例约为2.3%，仍是近5年最低水平。

截止3月底，各类型基金对中资股配置比例较去年有不同程度的回升。国内规模最大的被动基金同比上涨13%，而全球基金主动规模回升7%。外资整体配置是在改善的，反倒是国内基金配置在下降。

从宏观上看，此前恒生科技估值被地缘政治和基本面所压制，现在都有边际改善，外资对港股预期没有那么悲观了。加上恒生科技的主要成分股开始扩大回购支撑股价，市场在逐渐修正的不合理定价。正如外资常说的，巨大的资产价格变化往往发生在越来越多人去修正之前偏见的时候，而非一定需要真实的情况发生了变化，现在即类似于这阶段。这轮反弹里，恒生科技指数ETF（513180.SH）涨近20%，恒生互联网ETF（513330.SH）涨近25%。从估值上看，恒生科技市盈率为24倍，以往平均在35倍PE以上还有很大的空间。

具体来看，这次行情领头军仍然是互联网企业，腾讯涨超20%，美团涨23%，快手涨40%，京东涨30%，阿里涨近20%。恒生科技互联网企业受资金流入最大原因有两点，一是估值便宜，各家业务风险已逐步排除，例如像之前担心美团被抖音蚕食，阿里/京东受拼多多冲击，现在都走出了拐点。二是从恒生科技指数ETF（513180.SH）的成分股来看，前10大成分股占据指数的72.2%，其中腾讯、快手、美团、京东、阿里、网易都有明确的股东回报规划。

互联网公司的优势在于现金流强劲，每年赚到的钱足矣覆盖回购计划，稳定的增速保证了未来能不断加码回购金额，有能力给股东产生中长期的回报，与美股科技股的发展看齐。随着宏观经济恢复，这些头部互联网公司是最大的Beta。以腾讯举例，腾讯每日回购金额从去年的3-4亿元提升至10亿元，若维持10亿元的每日回购，全年回购约1400亿，且回购股份全部做注销，能为EPS带来8-9%的贡献。同样，美团在近期上涨的过程中，每日按2.15亿港元的规模在不断回购。互联网企业回购积极性逐渐反应在股价中，即给到了投资者信心，也扩大了安全垫，回购时间拉长才能反应更大效益，而互联网行业中长期的大改变，现在上车恒生科技指数ETF（513180.SH）并不算晚，长期持有必有惊喜。值得一提的是，恒生科技指数ETF（513180.SH）里有28%的成分股，来自其他没有回购的公司，例如像业务竞争激烈的理想、小鹏、中芯国际等等，在宏观经济改善时，恒生科技ETF吃到的行业Beta会更加广。若投资者的风险偏好较低，想分享未来中国互联网企业中长期的股东回报，也可以通过恒生互联网ETF（513330）参与，恒生互联网ETF前十大重仓股占90%的份额，较恒生科技ETF的集中度更高。其中，腾讯占15%的份额，美团占14.45%，快手占13.34%，网易占11%。

整体而言，过去2年港股的定价被各种复杂因素扭曲，但当外资的投资逻辑发生改变时，正是港股抓住恢复合理定价的好时机。