监管“长牙带刺”、违规零容忍，又一资本大佬“翻车”。

2024年10月18日，祥源文旅及实控人俞发祥，收到证监会《立案告知书》，因涉嫌信披违法违规被立案。愈发祥实控的交建股份也同时公告此消息。至于具体因何事立案两公司均未提及。

但资本市场已经选择用脚投票，10月21日，祥源文旅、交建股份股价双双下跌，前者跌幅3.65%、后者跌幅5.73%。纵观近些年，祥源文旅通过不断买资产发展壮大。就在上月，公司控股孙公司祥源丹霞山旅游以1.5亿元预成交取得丹霞山水上旅游、景区交通板块内的五个特许经营权项目，经营期限39年。还斥资3.07亿元成为湖南莽山景区实控人。

那么，此次信披违规立案背后，是否与公司大举收并购有关？靠着并购不断扩张的祥源文旅，发展质量如何？后续策略有无改变呢？

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立案是与非

衍生影响知多少

突然“被立案”，外界不乏猜测声。据华夏时报，原因可能与2024年4月浙江证监局警示函有关。

彼时警示函提到，祥源文旅2022年半年报及年报中未按规定披露与关联方祥源控股发生的非经营性资金往来情况。另外，公司内幕信息知情人登记管理工作中的重大事项进程备忘录存在遗漏。

虽然公司占用资金已归还，可俞发祥既是祥源控股董事长、又是祥源文旅实控人，背后的关联交易、以及资金占用动机令人玩味，是否涉及到更多隐藏情况，仍需时间作答。

中国民协新质生产力工委秘书长吴高斌表示，尽管公司已整改完毕，仍被立案调查，这反映出证监会对于信息披露违法违规行为的监管力度加大，对上市公司的合规性要求更高。同时不排除公司在整改过程中可能存在漏洞，未能完全消除监管部门疑虑的情况。

能够肯定的是，近年来，俞发祥旗下“祥源系”上市公司在资本运作长袖曼舞、并购动作较频繁。以祥源文旅为例，2022年以来，多次从控股股东层面收购各地旅游资产，涉及黄山、凤凰古城等景区度假酒店及配套服务经营权等，资金接近30亿元，个中不乏关联交易。

对上市公司来说，财务透明度是一个敏感话题，相关风险主要包括法律风险、财务风险和声誉风险。随着监管趋严、新国九条实施，越来越多的粗放企业露出裸泳姿态。上市公司被立案衍生影响不可不察。如被称“史上最严”退市新规的重大违法强制退市方面，便调低了财务造假触发退市的年限、金额和比例，即便达不到退市标准，只要被行政处罚的，也要实施ST风险警示。

业内律师表示，如证监会经过调查后最终对祥源文旅实施行政处罚的话，根据相关司法解释，在2024年10月18日收盘时持有且2024年10月19日后卖出或仍持有并曾产生一定浮亏（无论是否解套）的投资者，可通过法律途径维护自身合法权益。

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资本腾挪不断、业绩关难过？

提起愈发祥，可谓资本运作大佬，相关经验足够丰富。

早在2001年4月，琼海德发就公告，俞发祥通过嵊州祥源受让公司第一大股东和第六大股东合计持有4071.96万股法人股，占总股本26.93%股权，跻身琼海德第一大股东。然仅一年便因历史遗留问题复杂，经营困难，俞发祥将琼海德卖出。

2015年3月，重大资产重组终止的西藏旅游发布定增计划，俞发祥旗下的祥源控股高调参与认购，拟出资2.1亿元包揽2056.8万股，认购完成后，祥源控股将成西藏旅游第二大股东。然2016年12月，西藏旅游宣布终止此次定增。

直到赵薇事件，愈发祥才算是吃到资本市场甜头。2016年12月，万家文化公告与赵薇的龙薇传媒签订协议，将所持1.85亿股转让给后者，占公司股份总数29.14%，转让总价30.6亿元。跌眼镜的是，龙薇传媒后续收购计划大幅“缩水”至3200万股和5.29亿元，不足原协议两成，被证监会发出《调查通知书》。

2017年，祥源控股迅速以16.74亿元的“抄底”价格收购了万家集团100%股权。“万家文化”更名为“祥源文化”，实控人变更为俞发祥。伴随新实控人入主，公司开始向文旅产业服务商转型。

只是，业绩单起起伏伏、整体成长性稳健度难言乐观。2017至2022年，公司营收分别为7.92亿元、7.21亿元、4.22亿元、2.32亿元、4.40亿元、4.64亿元，对应净利9141.58万元、1426.77万元、-8.53亿元、1895.02万元、1811.94万元、2188.18万元。

2022年10月，面对动漫及衍生业务的发展瓶颈，祥源文化以16.32亿元对价购入百龙绿色、凤凰祥盛、黄龙洞旅游等5家实控人愈发祥旗下文旅资产，同年11月改名为祥源文旅。

2023年，公司营收7.22亿元同比增长55.81%，净利润1.51亿元,同比增长670.72%。并购效果可谓立竿见影，2023年报指出，公司经过2022年、2023年的国内旅游目的地资产收购及资产置换，已顺利完成文旅产业服务商转型。

只是，持续性如何要打个问号。2024上半年，祥源文旅营收3.69亿元，同比上涨11.3%；归母净利5942.81万元，同比下滑2.92%。且一季度经营现金流净额为负的0.27亿元、同比大降216%，上半年5696.31万元，同比下降62.77%。

另外，愈发祥控制的另一上市公司交建股份业绩也不尽人意。2023年营收48.13亿元，同比下降25.94%。净利1.74亿元，同比下降4.39%。2024上半年营收、净利分别约为18亿元、7570.63万元，分别同比再降19.02%、20.38%。

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商誉大增六成、警惕收购后遗症

深入业务面，祥源文旅主营业务包含景区服务、酒店服务、旅行服务、智慧景区服务、动漫及其衍生、动画影视业务、商品销售业务等。

2023年，祥源文旅景交服务收入占比48.86%，动漫及其衍生业务占比22.18%，茶叶销售占比10.83%，酒店服务占比5.26%，动物园收入占比5.11%。

其中，动漫及衍生业务收入连续下滑，2021年至2023年分别为2.21亿元、1.77亿元、1.60亿元。2024上半年虽有修复也不过8157.3万元。‌

而占比最高的景交服务，大部是通过频频收并购实现的。除了上述2022年10月以16亿元收购控股股东祥源控股旗下的百龙绿色等5家公司股权。2023年7月，祥源文旅以自有资金5.3亿元，收购碧峰峡旅游80%股权。8月又进行一次资产整合，将无线增值业务等与公司主营业务关联性较低的相关资产及业务置出，置入齐云山、黄山、凤凰古城等景区度假酒店业务及配套服务。

2024上半年，祥源文旅再次出手，通过祥源堃鹏收购控股股东祥源旅开的全资子公司齐云山投资集团持有的齐云山旅游100%股权，交易价5773.73万元。下半年控股孙公司祥源丹霞山旅游又以1.5亿元预成交取得丹霞山水上旅游、景区交通板块内的五个特许经营权项目。

9月18日，祥源文旅公告，全资子公司祥源堃鹏与中景信、莽山景区签订收购协议，前者以自有资金收购中景信所持莽山旅游64%股权，交易对价3.07亿元，祥源文旅成莽山景区实控人。

据华夏时报，算上此次莽山景区收购，祥源文旅两年多以来已花超28亿元（含拟收购）在旅游目的地资产收购及资产置换上。

一番“买买买”，公司资产规模快速扩大，2019年底为12.12亿元，2023年底已达38.02亿元。同时，固定资产和无形资产急剧上升，2021年至2023年前者为2.42亿元、4.99亿元、7.07亿元。后者为8.87亿元、8.92亿元、11.90亿元。

眺远营销咨询董事长高承远表示：通过快速扩大资产规模，公司可实现资源整合与协同效应，提高整体效益和抗风险力。同时，多元化景区布局可降低单一景区受外部因素影响的风险。然而劣势也不容忽视，首先资金压力大，频繁收购需要大量资金支持，可能增加财务风险；其次，管理难度高，快速扩张可能导致管理跟不上，影响运营效率和服务质量。

看看上述业绩表现，不算多苛求。据长江商报，2017年以来，祥源文旅未进行过现金分红，这意味着，俞发祥对祥源文旅的持续投入，并未获得多少回报。同时，并购带来成长新空间的同时，也带来较大商誉风险。2024上半年祥源文旅商誉5.29亿元，同比增长61.9%，而2021年为4832.65万元。结合最新中报的增收不增利、经营现金流净额大降，后续一旦业绩变脸，有无提计减值风险也需警惕。

没有意外，祥源文旅的频繁收购引发监管层高度关注。2024年5月，祥源文旅收到上交所年报工作函，要求进一步补充披露包括湖南莽山项目、黄山市祥源齐云山酒店管理有限公司、黄山市祥源云谷酒店管理有限公司、祥源茶业有限责任公司、杭州祥堃源酒店管理有限公司、雅安东方碧峰峡旅游有限公司、北京百龙绿色科技企业有限公司等重大收购的合理性，以及相关资金是否存在流向关联方的情形。

行业分析师王彦博表示，收购是企业做大做强的一条参考路径。不过能否真正如愿，还看标的成色、后续运管能力、业务整合协同性、市场竞品环境等多重因素。金瓜变暗雷，反拖累业绩主业的案例并不鲜见，若驾驭不当规模效应也会变成规模陷阱。审视祥源文旅上述频繁收购，不少属于关联交易，相关合理性、公允性、有无利益输送等都容易引发外界质疑。

一句话，并购并非万能药、如烹小鲜如履薄冰，需慎之又慎。警惕专业性不足、步子太大、操作过于粗放，产生并购后遗症。

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新周期眺望

坏事能变好事？

当然，此番被查最终原因及结果，还需时间来作答。期间一切猜疑也只是一家之言。

短期看，并购及高商誉也是企业发展活力、成长信心的体现。长远观，企业发展鲜有一帆风顺者，一时的至暗阵痛，不代表没有翻身机会。认清挑战的同时，仍要继续前进。

比如祥源文旅较为重视新媒体线上营销，并取得了较好成绩。据证券之星，2024 上半年公司新媒体运营实现内容 + 直播曝光人次超 4 亿人次，线上销售额同比增长 285%，核销收入同比增长 129%。

今年国庆假期，祥源文旅各目的地旅游接待人数、旅游收入均再创新高，累计服务人次超78.84万人次，分别较2023年、2019年增长24.95%、75.37%；营收达到4902.45万元，同比2023年增长19.67%，可比口径下较2019年国庆假期增长70.33%。

上升到行业视角，旅游产业依然是朝阳产业、正露出回暖迹象。10月23日，文化和旅游部发布前三季国内旅游数据显示，国内出游人次42.37亿，同比增长15.3%。其中，城镇居民国内出游人次32.70亿，同比增长14.9%；农村居民国内出游人次9.67亿，同比增长16.8%。

赛道回暖，带来成长空间也意味着竞争加剧、格局重塑。想要吃透新周期红利、规避风险，自身发展底盘稳健是第一位的。

经历了一轮买买买，企业正处内部消化整合的关键阶段，此时被查显然不是加分项。如何尘埃落定、有何衍生风险都值审视。能够肯定的是，快就是慢、慢就是快，攘外必先安内。

经此波折，不妨就此慢下来查漏补缺，打打合规性补丁、找回更多专业专注敬畏，一点点把外延资源变成内生动力、体量之外夯实质量，也不失为一件幸事。

坏事能变好事么？

本文为首财原创