文：燕翔、石琳

核心结论

美国开年以来库存增速持续提升，整体处于补库初期阶段：（1）年初以来美国名义库存增速持续提升，零售商保持领先：美国名义库存增速已由年初的0.3%提升至7月的2.5%附近，制造商、批发商、零售商均明显提升，其中零售商保持领先，批发商7月首度转正；（2）耐用品库存增速继续提升，非耐用品库存增速降幅明显收窄：耐用品库存增速由1月的1.8%提升至7月的2.6%；非耐用品降幅大幅收窄，由1月的-8.4%升至-3.2%；（3）大部分品类库存水位较年初略有提升但仍处于历史偏低水平：化学品、服装、金属及矿产、农产品等品类库存分位数在10%以下；（4）实际库存也显示美国经济处于补库进程中：截至2024Q2，私人部门合计、制造商、批发商、零售商实际库存增速分别为2.0%、1.6%、0.2%、4.7%，总库存增速较Q1明显提升（1.5%→2.0%）；（5）美股上市公司数据同样佐证库存周期启动：截至24Q2，美国标普500成分股库存增速由上季度的0.3%升至0.9%，连续2个月提升。分行业看，24Q2必选消费、医疗健康、材料库存增速改善明显。欧洲仍在去库阶段，离补库仍有一定距离：（1）欧洲库存对GDP的拖累边际收窄，但仍在去库阶段：2022 年开始欧洲库存变动对 GDP 贡献持续下探，到24Q1降至-0.8%的局部低点，24Q2略有修复但幅度较小；（2）企业微观调查数据同样不容乐观：制造商和零售商整体仍在去库阶段，其中制造商去库领先零售商；（3）分行业层面看，大部分行业库存分位数仍在走低：医药、运输设备、造纸、家具等库存水位极低、或离补库不远，而汽车、通信电子、木制品、食品等已呈现补库迹象。海外尤其是美国补库周期启动，出口有望边际改善，但需警惕贸易壁垒扰动：（1）历史经验看，欧美库存周期与中国出口高度相关：海外尤其是欧美开启补库后，中国出口增速通常上行，源于欧美等发达经济体仍是外需主要来源地；（2）海外尤其是欧美补库周期启动，重点关注对欧美出口占比高、金额大且库存处于偏低的细分行业：消费电子在内的电气设备以及家具灯具、玩具等劳动密集型产品或相对占优；（3）但需警惕全球经济弱复苏下库存修复力度有限+贸易壁垒扰动的负向影响：现阶段全球经济整体仍处于弱复苏状态，对应外需修复或偏慢。而5月以来欧美对华贸易壁垒事件频发，对其影响需要持续关注。风险提示：欧美经济复苏偏慢；地缘风险扰动；贸易壁垒事件频发等。

报告正文

1 美国：年初以来补库持续进行

年初以来美国名义库存增速持续提升，整体处于补库早期阶段，其中零售商增速保持领先。截至7月，美国名义库存增速已由年初的0.3%提升至2.5%附近，且增速逐月提升，从表观增速上已表明美国已进入新一轮补库周期。按三大部门分类，7月美国制造商、批发商、零售商名义库存增速分别为0.8%、0.4%、6.9%，均较年初水平有所提升，其中零售商仍然大幅领先，批发商则首度转正。

耐用品库存增速继续提升，非耐用品库存增速降幅明显收窄。按批发商库存增速看，年初以来耐用品增速持续提升，由1月的1.8%提升至7月的2.6%；非耐用品降幅大幅收窄，由1月的-8.4%升至-3.2%。按细项看，与6月相比，耐用品中除金属及矿产、机械设备外，其余7个品类库存增速提升，其中家具家居（-8.5%→-5.7%）、专业及商业设备（-0.6%→1.3%）、电气及电子产品（-5.2%→-4.0%）等环比改善幅度居前；非耐用品中，除药品外其余品类库存增速仍然为负，但大部分品类降幅均明显收窄，其中服装（-18.3%→-15.1%）、药品（7.2%→9.4%）等环比改善幅度居前。从库存的分位数情况看，与年初相比，大部分品类库存水位略有提升但仍处于历史偏低水平，其中化学品、服装、金属及矿产、农产品等品类库存分位数在10%以下。

实际库存同样显示美国经济处于补库进程中，零售商好于制造和批发商。根据BEA公布的季度库存数据，截至2024Q2，私人部门合计、制造商、批发商、零售商实际库存增速分别为2.0%、1.6%、0.2%、4.7%，总库存增速较Q1明显提升（1.5%→2.0%），制造商略有下滑（1.8%→1.6%），批发商继23Q3后再度转正（-0.9%→0.2%），零售商则继续提升（3.6%→4.7%），与名义库存的特征类似。

从美股上市公司层面看，年初以来库存增速已触底回升，微观上同样验证美国已开启补库周期。截至24Q2，美国标普500成分股库存增速由上季度的0.3%升至0.9%，连续2个月提升，整体处于补库初期阶段。而标普500营收增速自23H2以来持续上行，反映需求侧仍在改善过程中，本轮补库主动属性较强。

美股分行业看，24Q2必选消费、医疗健康、材料等行业库存增速改善明显。截至24Q2，标普500分行业中，必选消费（-4.7%→-2.1%）、医疗健康（6.5%→7.9%）、材料（-9.5%→-8.7%）改善幅度居前。美联储降息落地后，有望带动制造业修复+消费边际提升，美国补库的趋势大概率延续。

2 欧洲：离补库仍有一定距离

欧洲库存对GDP的拖累边际收窄，但离补库仍有一定距离。由于缺乏欧洲库存的存量数据，我们借鉴欧央行的研究思路，用 GDP 核算中库存变动对 GDP 的贡献来近似衡量欧洲库存情况。2022 年开始欧洲库存变动对 GDP 贡献持续下探，到24Q1降至-0.8%的局部低点，24Q2略有修复但幅度较小。往后看，随着欧央行降息周期启动+制造业边际修复，库存对欧洲经济的拖累有望继续收窄，但经济修复偏慢+降息对经济的传导需要半年以上时间，意味着本轮欧洲进入补库的时点较晚，且补库力度大概率弱于美国。

企业微观调查数据同样不容乐观，制造商和零售商整体仍在去库阶段，其中制造商去库领先零售商。根据欧盟委员会的企业调查数据，制造商和零售商年初以来对库存的评估情况波动下降，也即总体仍然处于去库阶段，但制造商库存水平明显低于零售商且去库开启周期更长，后续或离补库不远，但短期仍需观察。

分行业层面看，大部分行业库存分位数仍在走低，医药、运输设备、造纸、家具等库存水位极低、或离补库不远，而汽车、通信电子、木制品、食品等已呈现补库迹象。截至2024年8月，欧洲制造商23个行业中，16个历史分位值较年初继续下降，其中医药、其他运输设备、造纸、家具等库存水位偏低，或离补库不远。汽车、通信电子、木制品、食品、焦炭等库存分位数提升幅度较大，已呈现补库迹象。

3 海外补库利好出口，但需警惕贸易壁垒扰动

从历史经验看，海外尤其是欧美开启补库后，中国出口增速通常上行。而库存的变化主要反映需求，2022年在全球央行加息周期+俄乌冲突等因素影响下，全球需求持续下行，美国从22H2开始进入去库周期，中国出口增速大幅下滑，2023年初降幅一度达到两位数。2024Q1开始，随着全球需求边际回升，中国出口明显回暖，到年底累计降幅大幅收窄。

海外尤其是欧美补库周期启动，重点关注对欧美出口占比高、金额大且库存处于偏低的细分行业。从对美国和欧洲的库存数据分析看，美国已经处于补库初期，欧洲离补库仍有一定距离。从经济韧性而言，俄乌冲突以来美国经济表现强于欧洲持续存在，目前尚未见到反转迹象，因此美国经济的韧性或指向后续补库幅度上美国强于欧洲，但具体仍需观察。从分行业视角看，不同行业库存位置不一，对国内出口而言，重点关注对美出口占比较高且金额较大、同时库存处于偏低位置的行业，消费电子在内的电气设备以及家具灯具、玩具等劳动密集型产品相对占优。

但需警惕全球经济弱复苏下库存修复力度有限+贸易壁垒扰动，对国内出口修复高度或带来影响。往后看，在全球经济和贸易环境复苏、欧美由去库进入补库阶段的带动下，国内出口面临的外部环境仍趋改善。但需要指出的是，本轮海外库存周期的修复或相对有限，一方面源于全球经济整体仍处于弱复苏状态，美国经济有韧性但在高利率制约下仍有下行压力，欧洲年内经济修复力度有限，对应外需修复或偏慢。另一方面，5月以来欧美对华贸易壁垒事件频发，5月美国政府宣布对中国钢铝及电池、新能源车等产品加征关税，6月欧盟宣布对华电动汽车加征关税，9月拜登政府宣布对电动车、太阳能电池、关键矿产、钢铁、铝等在内的多种商品大幅上调关税，最早于9月27日实施。欧美贸易壁垒对出口的影响，需持续关注。

4 风险提示

欧美经济复苏偏慢；地缘风险扰动；贸易壁垒事件频发等。

本文来自华福证券研究所于2024年9月27日发布的报告《美国补库仍在进行，欧洲去库尚未结束》。

分析师：

燕翔， S0210523050003