又一明星公司，IPO暂停了。

作者 | 霍云

来源 | 投资家（ID：touzijias）

又一明星公司，IPO暂停了。

投资家网获悉，上交所官网显示，去年科创板递交招股书、“力图构建国际一流神经介入全产品线公司”的艾柯医疗IPO进度变为终止，公司及保荐机构突然撤回了IPO申请。

作为医疗健康领域颇具创新力的明星公司，艾柯医疗2021年之前，备受“顶流”VC/PE、产业资本青睐，更是得到了红杉中国两轮融资押注。但2021年开始，艾柯医疗仿佛遭遇了“人生”分水岭，不仅没拿到过任何一笔融资，市场还传出了一些带有“神奇”色彩的消息。在国内IPO不断收紧的市场大环境下，IPO终止的艾柯医疗，未来是否会继续闯关呢？

一

艾柯医疗，在国内医疗健康领域比较特别，很神秘，更神奇。

首先，它们是一个“家族”公司，由吕树铣、吕怡然父子共同创立，专注“出血性脑卒中和缺血性脑卒中诊疗的神经介入类创新器械及相关通路类器械。”通俗点说，是给脑血管病患者及医生提供创新解决方案；其次，“家族”公司不太受机构欢迎，艾柯医疗却得到了红杉中国、华盖资本、博远资本、泰康保险、比邻星创投等“顶流”VC/PE、产业资本关注。

或许是兼具“家族与创新”，使艾柯医疗获得了资本入场券。不过，网上关于吕树铣、吕怡然父子的资料不多。能查到的是，创始人之一的吕树铣，毕业于沈阳药科大学，2015年，成立上海蔼祥企业管理咨询中心（有限合伙），该公司主要职责是，“为持股铺路。”

2017年，另一创始人吕怡然加拿大求学归国，在父亲的协助下励志创业成立艾柯医疗，吕树铣则用上海蔼祥企业管理咨询中心（有限合伙）持股，形成“家族式”股权结构。

创业方向上，父子二人十分看好神经介入类创新器械的全球前景及市场。为此，艾柯医疗还专门去美国设立了研发中心，实现“中美两地联合研发”，由于艾柯医疗做的事在国内“稀缺度”高，让其很快得到VC/PE、产业资本青睐，陆续拿到了A轮、B轮、B+轮融资。

最引入瞩目的是，素有国内“第一VC”之称的红杉中国、医疗投资“王者”之称的华盖资本，分别在2020年7月、12月，两轮重仓艾柯医疗，给这家公司提供了背书。

至于红杉中国、华盖资本干嘛如此看好艾柯医疗？其中一个无法忽视的外部条件是，全球“黑天鹅”袭来，刺激了医疗健康领域大爆发。那个阶段，医疗创业是资本手中的“香饽饽”，各类检测、器械、制药项目火的一塌糊涂，大量公司跑A股、港股IPO，市场一片繁荣。

艾柯医疗无疑抓住了全球“黑天鹅”利好医疗全行业的机遇。但是，光抓住机遇显然不够，医疗健康领域“卷的厉害”，如何脱颖而出？该问题，艾柯医疗潜心“钻研”了两三年，最终得出一个资本想看到的“结论”——要通过IPO的方式在医疗健康领域，脱颖而出。

二

为何说，是资本想看到的“结论”？

因为，看到神经介入类创新器械全球“前景”的艾柯医疗自身缺乏“钱景”。

招股书显示，2020年、2021年、2022年，公司营收分别为0万元、0万元、90.09万元，净利润分别为-3572.44万元、-8945.01万元、-10265.42 万元，三年累计亏掉2.28亿元。

2022年，艾柯医疗“爆发洪荒小宇宙”从0到入账90.09万元。它们在申报IPO时，收到问询函回复披露了2023上半年业绩，公司有点像样营收了，半年入账3728.91万元，比2022年暴增41倍，可它们又亏掉31697.97万元。实现了“年年增长，年年亏。”面对各方询问，艾柯医疗解释称，“亏损是，医疗器械项目研发周期长、资金投入大造成的。”

按着艾柯医疗描述，“神经介入类创新器械是个需要漫长等待才可能盈利的方向。”

但该细分品类市场非艾柯医疗一家。据不完全统计，包括心脉医疗、瑛泰医疗等均是神经介入类创新器械一份子。其中，心脉医疗2023年净利润4.92亿元，同比增长37.98%；瑛泰医疗2023年净利润1.5亿元，同比增长14.5%；说明，神经介入类创新器械“钱景”OK。

有人会说，“心脉医疗是上市公司，早就熬过了漫长的研发周期，盈利很正常。”

事实呢？找到心脉医疗IPO前招股书拆解发现，这家2012年成立的公司，2016年、2017年、2018年，营收分别为1.25亿元、1.65亿元、2.31亿元，年均复合增长率超35%，净利润分别为4111.38万元、6338.62万元、9064.79万元。对比一下，瞬间清晰了不少吧？

关键，心脉医疗并没有“顶流”VC/PE照顾。所以，光拿研发周期长说事，说不通啊？

艾柯医疗还有什么神奇之处？一会细聊。脑血管，真是个庞大市场。脑血管单独报告很难找，心脑血管很多。根据百度文库的一份“前景”报告显示，“心脑血管疾病是全球范围内最常见的致死病之一，促成了一个庞大复杂的市场，2019年，单相关医疗市场规模就超5000亿美元，预计2025年，市场规模将达到8000亿美元，美国格外看重心脑血管方向。”

“一个很有诱惑力的市场，一个能讲出精彩故事的市场。”

三

记得，开头介绍艾柯医疗提到过，去美国设立研发中心，实现“中美两地联合研发”。

要说，吕树铣、吕怡然父子“没想过”给资本讲故事，谁信？医疗健康领域是红杉中国投资布局的核心，华盖资本投资策略的“重中之重”。这两个各类榜单里头部中的头部、VC/PE精英里的精英，怎么“真相信”故事了？天眼查APP显示，红杉中国旗下深圳市红杉瀚辰股权投资合伙企业（有限合伙）当前持有艾柯医疗17.04%股权，为最大外部机构股东。

红杉中国估计很后悔，“被套住了”。VC/PE的退出路径，大致可分为IPO、并购、股权转让、S交易、股东回购、清算。最佳自然是IPO、并购，股权转让、S交易、股东回购次之，混到清算的大多血本无归了。再回看艾柯医疗融资历程，2021年-2024年，公司再无任何一笔融资，意味着，VC/PE难以股权转让、S交易，此类状况，VC/PE更希望寄托于IPO。

结果呢？艾柯医疗撤回了IPO申请，VC/PE、产业资本已欲哭无泪。

像红杉中国这类与上万家公司打交道的股权投资“老炮”不会100%相信创业者的“故事”，否则专业人士要“被骗800回”，有消息称，艾柯医疗曾与投资方签订“对赌”，协议透露，“公司若没有在2025年12月31日前IPO成功，艾柯医疗要履行股东回购义务。”

股东回购的前提是有钱，艾柯医疗2022年经营现金流量净额-1.24亿元。该公司前面三轮融资金额是，“未披露、数亿元人民币、数亿元人民币。”一位创投平台研究院资深分析师解读过，“融资信息里，数亿元的概念。”她说，“数亿元融资，往往暗指1亿元。”

“数亿元，听着好听。”用到艾柯医疗身上，它们至少融了2亿元，猛亏2.28亿元，而参投进来的VC/PE、产业资本加一起合计总持股约41%，试问艾柯医疗哪有钱回购？

即便强行回购，也是公司估值严重缩水、打折状态下，投资机构将血本无归。

四

资本，正陷入“进退两难”的境地。

不得不说，吕树铣、吕怡然父子是个“狠人”，传闻签了“对赌”，艾柯医疗搞了份《补充协议》。内容是，“投资方在公司将没有任何特殊权利。”就算没《补充协议》，以投资方总持股，红杉中国、华盖资本、博远资本、泰康保险、比邻星创投等也没“话语权”。

没“话语权”，说话不管用，影响不了决策，提建议听不听？不清楚。颇为神奇的是，艾柯医疗IPO愿景，“计划募资10.39亿元，投给神经介入医疗器械研发、生产、建设。”

“不是在研发，就是在研发路上。”这很容易让人联想起，跑到美国的贾跃亭，FF“不是造车，就是在造车路上。”更神奇的是，“募资里，有2.5亿元用在补充流动资金。”

很明显，艾柯医疗没钱了，投资机构抽自己大嘴巴的心都有了。“玩鹰的，让鹰给啄了眼。”实际上，吕树铣、吕怡然父子一直想扭转局面，“没有创业者，创业是纯忽悠钱。”

比如《电鳗快报》就写过，“艾柯医疗拿出数亿元去买理财。”公司亏损，吕树铣、吕怡然父子坚持用“买理财的方式”把钱赚回来，基金经理亏得一地鸡毛，气炸了他俩。最生气的肯定是投资机构，“艾柯医疗成了它们过往辉煌战绩中，始终挥之不去的梦魇。”

那么，IPO终止的艾柯医疗，会继续闯关吗？

答案是，肯定的。公司实际掌权人吕树铣、吕怡然父子不会轻易放过一夜暴富的机会。

当然，这家公司的神奇远不止上述内容。有媒体报道，2021年，艾柯医疗估值14.37亿元，到了2022年，艾柯医疗估值暴涨到40亿元，无新进融资，翻倍估值怎么算出来的？

值得注意的是，科创板第五套上市标准要求，“公司IPO，市值不能低于40亿元。”好家伙，“难道是为了强行IPO杜撰40亿元估值？”仍有谜团待解的艾柯医疗，越发神奇了。