明明 著 中信出版集团 出版

在宏观经济要素上，作者详细阐述了经济周期与债务周期的相互影响，回顾了我国2018—2022年的货币政策，对比了中美不同的经济与债务结构，总结了市场差异。在经济主体上，书中探析了财政政策和货币政策的指挥棒作用，分析了企业发债涉及的信用问题，解读了居民部门消费与投资意愿对杠杆水平的影响。

在债务周期的视角下，这本书既有自上而下的宏观解读和学术理论，也有自下而上的交易策略和规避风险的方法，不仅可以指导投资者做债券交易，更帮助读者从债务与货币的角度理解整个时代和经济的逻辑。

专访 中信证券首席经济学家 明明

问：您如何理解宏观经济周期与债务周期的关系？这对上市公司资金管理和投融资决策有何启示？

明明：债务周期存在内生的、可以驱动周期的正/负反馈机制，实质是商业信心和经济景气度的相互作用。

债务周期的上升阶段，信贷扩张与经济繁荣相互加强。债务周期触底回升的动力可能是货币政策刺激，也可能只是单纯的商业信心修复。一旦债务周期的上升阶段启动，债务扩张促进企业投资、居民消费、政府财政支出，总需求回升拉动企业盈利、就业和工资收入。市场预期改善使得金融机构风险偏好提升，底层资产现金流的修复也使得获取信贷更为容易，债务周期进一步扩张，形成正向反馈机制。直到信贷的获取变得过于容易，市场变得盲目乐观，风险事件使得再融资突然收紧，开启向下阶段。

债务周期的下降阶段，信贷收缩和经济衰退螺旋向下。在下降阶段，债务的收缩抑制经济总需求，企业盈利恶化、失业率上升、工资收入减少，底层资产的质量下降使得金融机构进一步降低风险偏好，盈利和工资的减少使得债务压力进一步加大，加速去杠杆，形成恶性循环。在严重的时候，再融资的不畅使得企业违约，可能拖累金融机构破产形成连锁反应，最终发展为经济/金融危机。直到足够的政策刺激扭转这一负反馈，或者市场信心最终筑底修复。

债务周期具备反映经济景气度和货币供应量变化的能力，因此，债务周期的运行对资产价格的变动有较强的指示作用。对上市公司而言，了解债务周期运行的规律，既有助于判断扩大资本开支的合理时点，也有助于合理地选择特定环境下的最优投资产品。

问：您对上市公司债券融资策略有何建议？上市公司在选择债券融资产品时应考虑哪些因素？

明明：上市公司在进行债券融资时，应合理判断融资成本是否与经济增速、货币政策以及市场供给压力相匹配。

首先，经济基本面决定了债券市场投资者的风险偏好，也决定了债务市场融资成本的中枢水平。而在判断经济基本面变化趋势时，需要注意到当前我国处于由高速发展转向高质量发展的关键阶段，以地产为代表的旧增长极对经济增长的支撑作用有所回落，而以消费和新质生产力为代表的新增长极对经济的支撑作用正在不断加强。因此，在注意到债券市场整体融资成本较新冠疫情前有所下降的同时，也需注意到融资成本是与新增长极的增长动能相匹配的。

其次，货币政策决定了中短期内融资成本的变化方向。回顾以往几轮债券市场的牛熊拐点，可以发现，流动性收紧往往对应着债券市场的牛熊切换。虽然由于我国经济周期的变化，我国货币政策长期保持宽松的趋势，但当资金利率阶段性大幅低于政策利率，或者央行提供的流动性呵护和债券供给阶段性背离时，流动性会面临较大的收紧压力，并可能引发债券市场的阶段性调整。

最后，市场供给因素也是近年来影响上市公司融资策略的重要变量。随着地方融资平台债务的收紧，近年来，债券市场“资产荒”的现象逐渐加剧，这也是主导近年来债券市场走牛的重要因素。对上市公司而言，在优质债券资产供给不足的时期，加大融资力度，可以起到降低自身融资成本的作用。

问：您如何看待当前中国信用债市场的风险？上市公司应如何防范债券融资风险？

明明：我国信用市场违约率偏高，横向对比中国、美国、日本和新加坡，我国信用市场违约率处于四国最高水平。综合四国违约率水平看，2014年以前，由于我国信用债市场无违约，美国信用债违约率处于四国的最高水平；2014年至2015年，我国信用债市场违约率有所增加，但美国债券市场违约率仍处于四国最高水平；2016年后，受过剩产能违约、民企违约、地产信用风险等多轮违约高峰影响，我国信用市场违约率升至0.80%的水平；2021年后，房企展期规模超过实质违约规模，因此违约率呈边际下行态势，但仍处于四国的最高水平。

随着我国信用市场的成熟与地产新增违约主体减少，预计我国信用风险将逐步下降，违约率或降至四国平均水平。不同于美日新三国，我国信用债市场违约债起步较晚，2014年出现首笔违约债，2021年以来，部分民营企业违约事件多发，带动我国信用市场违约规模快速增长；美日新三国违约债起步较早，经历风险缓释后，违约率已处于较低水平。站在2024年的时点，经历地产信用风险缓释后，存续主体以优质企业为主，随着宏观经济增速逐步修复，虽然短期内仍有舆情与估值波动可能，但中长期看信用风险逐步下降，预计违约率将逐步下行至四国平均水平。

对上市公司而言，一方面需防范所处行业舆情发酵时期，投资者负面情绪对行业内其他公司债务的冲击，另一方面则需优化自身债务结构，以免造成阶段性债务偿还压力过大的风险。

问：您认为上市公司应如何制定债券投资策略？您对上市公司债券投资组合管理有何建议？如何控制债券投资风险？

明明：债券投资风险主要包括利率风险、流动性风险、久期风险和信用风险等。

首先，利率风险方面，当前我国仍处于经济转型过程之中，参考美国、日本等发达国家的历史经验，经济转型过程之中，利率可能将处于长期下行通道里。因此，长期来看，我国债券市场可能都将处于牛市之中，债券市场处于大熊市的概率并不大，投资债券所面临的利率风险相对可控，不过也需警惕利率阶段性调整对组合的冲击。

其次，流动性风险方面，尽管随着我国债券市场的不断发展，我国债券市场的流动性正在逐步提高，但不同债券品种之间的流动性存在较大差异，中低评级信用债流动性不足的问题较为凸显。在债券投资过程中，上市公司应充分考虑债券的持有期和债券的流动性是否匹配。

最后，久期风险和信用风险方面，近年来，我国债券市场资产荒的现象较为严重。在各类投资机构进行充分的资质下沉后，当前市场整体的信用利差已经被压缩至极低水平，因此，不分投资者选择拉长久期以提升投资收益，今年30年和10年期国债利差一度被压缩至15 bps左右。站在当前时点，市场的久期风险和信用风险都处于较高水平，上市公司在进行债券投资时，应建立完善的风控制度，在合理范围内选择资质下沉，并将投资组合的久期控制在合理位置附近。

问：您认为上市公司应如何根据货币政策调整投融资策略？

明明：货币政策是影响中短期债券市场走势的重要因素。对上市公司而言，首先需要做到的是了解货币政策所处周期，近年来，由于我国经济面临一定的下行压力，因此，货币政策长期处于宽松周期之中，宽松的货币政策也是债券市场走牛的重要前提。但是，根据经济发展状况和资金利率变化情况，央行也可能阶段性引导货币政策趋于宽松。观测央行货币政策基调的一个重要途径是各季度的央行货币政策委员会例会。在了解了货币政策的基调之后，上市公司还应密切跟踪央行货币政策执行过程中的边际变化，一是跟踪总量型货币政策的落地情况，央行往往会对降准做出预告，但降息何时落地则需要投资者做出主观判断；二是跟踪流动性投放力度，特别是在月末、季末和利率债密集发行等流动性压力较大的时期，央行的流动性供给往往会对债券市场产生较大的影响。

问：面对当前复杂的宏观经济和金融市场环境，您对上市公司资金管理和投融资决策还有哪些建议？

明明：对上市公司而言，在投资过程中，需做到资金安全性和投资收益性的结合。一方面，上市公司用于投资的资金成本往往并不高，因此，绝大多数上市公司对于投资的收益要求较低，而对投资的安全性要求较高。所以绝大多数上市公司在投资时，以类现金资产和债券类资产投资为主；不过，另一方面，随着我国无风险利率的持续下行，仅投资类现金资产和债券类资产的收益也在逐步降低。建议上市公司在投资的过程中，可以适当考虑加大权益类资产或海外资产的投资比例，利用不同资产间的低相关性或负相关性，也可以起到对冲投资风险的作用，从而实现收益和风险的平衡。

问：在您的著作中，有哪些观点是您认为上市公司最需要了解和关注的？

明明：2022年4月，存款利率的市场化改革又迈出重要一步，在人民银行指导下，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，建立了存款利率市场化调整机制，合理调整存款利率水平。这一调整机制的建立可提高存款利率的市场化定价能力，同时将形成“政策利率—国债利率—存款利率”传导链条，有利于央行适度引导存款利率，避免出现“高息揽储”的情况，有利于构建和维系良性的市场竞争秩序。随着无风险利率的下行，存款利率也会逐步下调。对上市公司而言，应逐步提升所投资资产中的债券类资产和权益类资产的比重，才能确保投资取得足够的收益。

中美经济周期错位导致中美货币政策周期出现分化，中美利差收窄，历史上看也往往伴随着人民币贬值，但从过去几轮人民币和中美利差的表现来看，中美利差并非主导人民币汇率的因素。（1）2015—2016年，人民币持续走贬的主要原因是同期非储备性质的金融账户出现大额逆差，表明资本持续净流出。中美利差收窄导致企业加速偿还外债的行为，但并不是人民币贬值的主要原因。（2）2018—2019年，人民币的弱势主要是因为经常项目顺差的萎缩，同期非储备性质的金融账户并无明显的资本流出压力。因此，在该阶段，中美利差和人民币贬值之间并无直接的因果关系。（3）2021—2022年，人民币汇率走贬与中美利差收敛在时间点上呈现错位, 中美利差收窄导致外资持有人民币债券的持续流出，但同样不是主导汇率的主要因素。综上来看，中美利差收窄阶段人民币汇率贬值的原因各有不同，中美利差收窄与人民币汇率贬值之间并非绝对的因果关系，但其本质都是中美经济基本面分化所呈现的结果，因而彼此呈现出一定的相关性。

* 来自：财资一家