寒意早已抵达广告行业。

作为陕西最成功的广告公司，三人行（605168）2024半年报证明主营业务显著承压，净利润降幅达40.13%。

在全业焦虑之时，三人行于8月宣布，拟作为有限合伙人对贵州三人行基石先进装备制造产业私募股权投资基金（下称“三人行先进制造基金”），认缴出资2.45亿元人民币，投资新能源产业等领域。

如何看待一进一退，是本文要义。

从今年半年的表现上看，三人行的营业收入为19.12亿元，同比下降12.82%；归母净利润为1.3亿元，同比下降40.13%。

这种下降并非偶发，2023年的年报就已有所体现。2023年三人行营收为52.84亿，同比下降6.54%，是8年（2015年）以来来三人行业绩首次出现负增长；归母净利润为5.28亿元，同比下降28.36%。

原因系主营业务表现遇缓，2023年其数字营销服务（占比89.5%）营收为47.34亿，同比下滑8.37%。

▲图：三人行整体毛利率

与此同时，三人行毛利率自2022年即出现小幅回落，2021年为21.15%，2022年降至16.68%，2023年小幅回升至17.7%；主营业务的毛利率从2021年的19.3%降至2022年的15.65%，2023年略高为15.84%。

对此三人行在年报中解释：快消品及互联网行业客户部分业务减少导致该部分的营收减少。当然，这是大部分同业面临的情况，相关研报即指出，近两年多数企业开始强调“降本增效”，并伴随着营销流量的见顶，传统互联网广告走向了存量竞争阶段，广告企业的竞争压力增大，已经切实影响到广告行业的营收。

金融棒棒糖统计业内30家上市公司近两年的业绩情况：2022年、2023年30家企业中分别有19、17家企业净利润呈现负增长，大约占到总数的六成；同期的营业收入上，分别有19家和14家企业同比下降。

将目光扩大至全球的广告市场，我们重点关注在亚太区域布局业务的几家全球龙头企业：以英国的WPP为例，该公司2023 年总营收为1362亿人民币，同比增长2.9%，但营业利润暴跌60.9%。其中中国市场全年下滑3.3%，美国市场全年下跌2.8%。

以日本的电通集团为例，2023 年整体业绩上半年净收入258亿元，同比增长2.2%，但有机增长率（自然增长率）下降3.1%，整体业绩表现不佳。

因此，我们仍然认为三人行是本地最优秀的广告公司。

似乎是提前预判了行业前景，三人行2020年就开始密集介入投资领域，随后每年都会有相关的投资计划落地，我们列举出其中的代表性动作：

2020年三人行新增多项对外投资，包括2800万收购华龙证券1000万股，3700万认购致维科技股权，3700万受让中环寰慧科技股权，1346万受让道有道科技336万股。次年的2月，三人行又以自有资金1.80亿元，在宁波投资设立全资子公司（宁波众行投资有限公司）以开展投资业务。

▲图：三人行参与的合伙企业

但真正引发我们关注的是，保持“必有我师”这一谦虚心态的三人行，在第一阶段选择了陕西“实业投资双成功”的企业家——严建亚。

2021年的5月，三人行同严建亚旗下三角防务（300775）合作，通过全资子公司出资共计1亿元设立西安三航众行新材料合伙企业，主要投向航空先进材料生产研发相关企业， 后续该事项并未落地。详见《“对三”叫1亿：钱俊冬严建亚“合谋”新航材》

2022年3月，三人行再次选择同严建亚携手，不过这次三人行的金额加码至2.2亿元，双方以合伙企业的方式投资拟上市企业。详见《创投真热！钱俊冬2.2亿“加注”严建亚！》

这种重大的变动，来源于三人行成熟的思考。

例如在2022年报的管理层讨论与分析中，首次出现了“着眼未来，挖掘第二增长曲线”。其中明确提及要“开拓产业投资和科学稳健的财务投资业务，为公司新赛道的方向进行积极布局探索，实现公司外延式发展，以提高公司的资金使用效率和盈利能力”，2023年类似表述再次出现在报告中。

截至最新的半年报，据金融棒棒糖不完全统计三人行直接或者间接参与了10家公司的投资，其中初创型公司并不多见，多是相对成熟的企业。已退出的企业两家，分别为中环新能源生物以及巨子生物（02367），而后者已成明星。

2021年三人行以上海剑诚广告策划合伙企业主体，投资1.28 亿元入股巨子生物；2022年再次追加投资6468万投资，其间巨子生物成功完成上市，且受到资本市场热捧，市值最高逼近600亿港元，是港股美妆第一大市值企业。

持股近两年后，2023年11月，上海剑诚出售所持股权，回收2.08亿元，实现收益1531.7万元，收益率为7.9%，占到企业总利润的2.5%。虽说还没有起到平滑业绩的大作用，但作为一家主业为广告的企业，此役已经起达到了示范效应。

行至2024年的贵州基金，显著变化是三人行独自上路了。

在本只总规模5亿元的基金中，三人行（2.45亿元）及贵阳科创城产业基金（2.45亿元）均扮演了LP角色，但在双GP结构中，北京众行（500万）为三人行全资基金管理机构，显示出“跟投阶段”已经结束，创投业务在三人行的布局中将获得更为重要的地位。

继续扫描可知，本只基金重点关注新能源汽车、智能网联汽车、汽车电子、机器人、航空航天、关键零部件、智能成套装备、智能仪器仪表等相关领域。这就引发我们又一个关注点，为什么是贵州？

答案或许来自于“贵阳科创城产业基金”。

该基金作为贵州省、贵阳市两级国资共同出资设立组建，总规模达150亿，有相当清晰的母基金概念。对外主要以“直投+参股投资子基金”相结合的模式对外投资，重点支持位于贵安新区大数据（人工智能）、新能源电池及材料、高端装备制造、电子信息制造、战略性新兴产业等重大产业领域。

从公开的信息看，贵阳科创城产业基金对外投资共有两笔对外投资：贵州数据宝网络科技有限公司与中译语通科技股份有限公司（签约），两家公司均属于贵州的数字化信息产业。

而关于更大的场景，则或许是贵州整体的大规划。

其一是贵州的“新能源野心”。作为一个资源富集型城市，在新能源产业大潮中贵州决定发力新能源电池材料产业，并将其列为三个5000亿元级产业集群之一。为此不断加大财政资金、专项债、基金等支持力度，积极引导资金、人才等相关要素向重点企业聚集。

其二是贵州的“新能源速度”。当年打造大数据之都的能量再次迸发。2020年，贵州新能源电池及材料产业规上工业总产值仅为120亿元，2022年则达到532亿元，两年翻了一番。且今年1至5月，贵州全省新能源电池及材料产业实现总产值160亿元，较去年同期增长超过110%。

▲图：贵州新能源电池及材料产业基地

面对一进一退，我们的思考是：

当前经济周期里，民营上市公司如何成长是非常有挑战性的话题。我们在三人行的一进一退中，再次看到了民营资本的敏锐嗅觉和发展韧性，故此我们希望此种“熨平经济”的尝试，能带被更多的陕西企业家所关注与借鉴。