文：燕翔、石琳
核心结论9月美国非农就业数据超预期上行：（1）9月美国非农就业超预期上行，失业率连续2个月下行，显示美国就业市场韧性仍然较强。9月新增非农就业为25.4万人，远超预期（15万人），前值同样提升，7-8月新增非农就业分别由8.9万人、14.2万人上修至14.4万人、15.9万人。失业率层面，失业率由8月的4.2%降至4.1%，连续2个月下行；（2）结构上主要源于私人部门尤其是服务业的带动：服务业由上月的10.9万提升至20.2万，是9月非农大超预期的最主要带动项；（3）职位空缺率边际提升，劳动力参与率持平，同样反映美国就业市场仍较为景气。截至9月，美国劳动力参与率维持在62.7%，连续3个月持平；8月职位空缺率提升至4.8%，较7月明显走强；（4）时薪同比增速环比持平，同样反映就业市场已边际企稳：9月私人部门时薪环比0.3%，连续3个月持平，同比由4.0%略降至3.9%，同样表明当下美国就业市场仍偏温和。美国经济边际走强，衰退交易或告一段落：（1）除超预期非农外，9月非制造业PMI大幅回升，表明近期美国经济边际走强，此前市场一度演绎的衰退交易大概率告一段落。9月美国非制造业PMI由上月的51.5提升至54.9，创2023年3月以来新高，而制造业PMI为47.2、与上月持平，与非农就业传递出的信息一致，即美国制造业仍然处于偏弱格局，但近期服务业已明显走弱，并带动美国经济边际走强；（2）8月以来的美国经济数据再度走强，很大程度源于其金融条件的反身性：从历史经验看，金融条件领先美国经济基本面约一个季度，“美国经济下行→提前交易衰退/降息→美债利率下行→金融条件放松→美国经济上行”的链条在过去两年多次出现。5月以来，美债利率一度下行约100BP，客观上起到提前降息效果。宽松交易阶段性受挫，对美债冲击相对更大，对美股和美元相对利好，但同样需警惕风险：（1）宽松交易受挫：非农就业数据发布后，市场降息预期回调至年内继续降息50BP，美债利率大幅上行，美元和美股走强；（2）美债：在衰退交易被证伪、经济边际走强的背景下，短期或偏震荡，再度下行需要看到美国数据走弱，目前看仍需观察；（3）美股：衰退交易证伪+本轮降息更接近预防式降息剧本，对美股总体利好，但短期需警惕估值偏高及市场集中度过高带来的压力；（4）美元：短期或企稳，再度下探空间有限。美国经济韧性仍然较强，叠加全球主要央行均已开启降息通道，均对美元带来支撑。 风险提示：一是金融风险事件爆发；二是地缘政治风险；三是就业市场大幅冷却等。报告正文
1 9月美国非农就业数据超预期上行9月美国非农就业人数超预期上行，失业率连续2个月下行，显示美国就业市场韧性仍然较强，且较6-7月明显改善。BLS（美国劳工统计局）数据显示，9月新增非农就业（季调后）为25.4万人，远超预期（15万人），前值同样提升，7-8月新增非农就业分别由8.9万人、14.2万人上修至14.4万人、15.9万人，合计较修正前高7.2万人。失业率层面，失业率由8月的4.2%降至4.1%，低于预期的4.2%，连续2个月下行，总体显示美国就业市场韧性较强，且较6-7月明显改善。
9月非农就业大幅提升，主要源于私人部门尤其是服务业的带动。9月美国25.4万的新增非农就业中，私人部门由上月的11.4万提升至22.3万，政府部门由4.5万降至3.1万，也即私人部门的回升是9月非农提升的最主要因素。具体而言，私人部门中，建筑业略有下降（3.1万→2.5万）但仍是商品部门最主要贡献者，制造业降幅略有收窄、总体仍然偏弱；服务业由上月的10.9万提升至20.2万，是9月非农大超预期的最主要带动项，其中大部分行业边际提升，而教育和保健服务（6.0万→8.1万）、休闲和酒店业（5.3万→7.8万）贡献居前。
职位空缺率边际提升，劳动力参与率持平，同样反映美国就业市场仍较为景气。截至9月，美国劳动力参与率维持在62.7%，连续3个月持平，略低于疫情前水平（2019年均值为63.1%）；职位空缺率方面，8月职位空缺率提升至4.8%，较7月明显走强，按9月非农就业超预期看，9月职位空缺率有望继续走强，反映美国就业市场仍较为景气。
时薪同比增速环比持平，同样反映就业市场已边际企稳。9月私人部门时薪环比0.3%，连续3个月持平，同比由4.0%略降至3.9%。与波动较大的新增就业数据相比，工资增速由就业市场的供给和需求共同决定，9月时薪同比仍在4%附近，同样表明当下美国就业市场仍偏温和，市场此前担忧的美国经济衰退或过度演绎。分行业看，批发、制造业、建筑业时薪同比增速领先，公用事业、信息业、专业和商业服务则相对靠后。
2 美国经济边际走强，衰退交易或告一段落除超预期非农外，9月非制造业PMI大幅回升，表明近期美国经济边际走强，此前市场一度演绎的衰退交易大概率告一段落。10月3日公布的9月美国非制造业PMI由上月的51.5提升至54.9，创2023年3月以来新高，且7-9月逐季上行，而制造业PMI为47.2、与上月持平，与非农就业传递出的信息一致，即美国制造业仍然处于偏弱格局，但近期服务业已明显走弱，并带动美国经济边际走强。
8月以来的美国经济数据再度走强，很大程度源于其金融条件的反身性。从历史经验看，金融条件领先美国经济基本面约一个季度，“美国经济下行→提前交易衰退/降息→美债利率下行→金融条件放松→美国经济上行”的链条在过去两年多次出现，以23年底到24年一季度最为典型。23年11月-12月，10年期美债利率从5.0%高点降至12月底的3.8%附近，下行幅度达120BP，带动美国金融条件明显转松，到24Q1各项经济数据边际反弹。而5月以来，美债利率一度下行约100BP，客观上同样起到提前降息效果，并已反映在近期的PMI、非农就业等数据中。
非农就业数据发布后，市场降息预期回调至年内继续降息50BP，美债利率大幅上行，美元和美股走强。非农就业数据发布后，市场降息预期明显回调，CME利率期货隐含的降息预期收窄至年内继续降息50BP，未来一年降息空间为150BP。债券市场大幅承压，10年期美债由3.85%升至3.96%附近，上行幅度达11BP；美股总体上涨，截至北京时间23:00，道琼斯工业指数、纳斯达克指数、标普500分别上涨0.26%、0.79%、0.44%；美元指数上涨0.5%，再度回至102以上。
对于美债而言，在衰退交易被证伪、经济边际走强的背景下，短期或偏震荡，再度下行需要看到美国数据走弱，目前看仍需观察。一方面，从历史经验看，美联储降息落地，尤其是衰退式降息的剧本中，美债利率通常阶段性承压，源于此前市场已提前price in。另一方面，从短期走势看，前期美国衰退交易过度演绎，且8-9月数据在边际走强，意味着美国经济软着陆甚至不着陆的概率大幅提升，在此背景下美债利率短期下行缺乏催化，且还需警惕10月可能发布的9月通胀和Q3GDP数据，不排除有进一步上行可能性。
对于美股而言，本轮降息更接近预防式降息剧本，对美股总体利好，但短期需警惕估值偏高及市场集中度过高带来的压力。从历史经验看，1980年代以来的8次降息周期中，除1981、2001、2007三次衰退式降息外，其余周期中降息落地后通常对应美股上涨。而9月超预期非农进一步证伪了此前市场交易的美国经济衰退，意味着美联储降息更多是预防式降息，企业盈利端总体有支撑，对美股而言构成利好。但短期看，美股估值仍偏高+市场集中度过高，意味着短期涨幅或乏力。截至10月4日，标普500远期PE为23.8X，高于过去10年中位数（18.9X）和过去5年中位数（21.8X），且年初以来持续处于拔估值阶段，需要时间消化估值。另一方面，从市场集中度看，截至10月初，美股中前十大股票市值占比为35.7%，较7月的37.0%边际下滑，但仍然处于近20年的历史偏高水平。往后看，美股一方面需要关注美国经济的边际变化，另一方面后续发布的Q3科技股财报或是关键变量。
对于美元而言，短期或企稳，再度下探空间有限。7月以来在美国衰退+降息交易催化下，美元指数明显走弱，一度跌至100的重要关口，但10月初以来随着美国PMI、非农等超预期数据发布，美元再度走强。往后看，美元短期或企稳，再度下探空间有限。一方面，从基本面视角看，美元中长期由美国经济在全球经济的相对强弱决定，2011年以来美国经济占全球比重波动上行，带动美元整体走强。往后看，美国经济韧性仍然较强，尤其是相较欧洲、日本等发达经济体的优势大概率仍然延续，对应美元中长期有支撑。另一方面，从货币政策视角看，尽管美联储已初次降息，但欧元区、加拿大、英国、日本、中国等全球主要央行均已开启降息通道，意味着美联储降息不一定代表美元必定贬值。在美国经济韧性仍较强的背景下，美元短期或企稳，再度下探空间有限。
3 风险提示
一是金融风险事件爆发；二是地缘政治风险；三是就业市场大幅冷却等。本文来自华福证券研究所于2024年10月5日发布的报告《衰退交易证伪：9月非农数据点评》。
分析师：
燕翔， S0210523050003
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