我们在2024年6月《星行研|海内外半导体行情背离，怎么看？》一篇中曾提到“自2022年底以来，A股半导体指数和费城半导体指数出现明显‘剪刀差’，其中，费城半导体指数累计涨幅高达148.69%，而A股半导体指数的累计涨幅仅-13.32%。”。2024年9月下旬以来，随着国内一揽子宏观刺激政策密集出台，叠加美联储开启降息周期，市场情绪得到明显改善，A股市场以半导体为代表的科技成长板块成为市场反弹急先锋，引发投资者广泛关注。从历史上看，半导体行情的演绎有何线索？怎么看待本轮半导体行情的持续性？
A股半导体行情演绎的双重特点
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半导体：周期与成长的共振
半导体作为兼具周期性与成长性的行业，其行情的演绎也具备双重特点。一方面，在产品周期、产能周期和库存周期的三重嵌套下，通常全球半导体行业每4年会经历一轮完整的周期，带来资本市场半导体股价相应的周期性波动。另一方面，科技创新催生半导体的成长性，成长属性助力半导体行业穿越周期迷雾，走出长牛行情。自A股申万半导体指数从2005年低点至今，经历了五轮完整周期的起落，累计涨幅超12倍。
从历史上看，半导体行情的演绎有何线索？
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2005-2009年：A股大牛市
这一阶段全球半导体销售额保持稳定增长状态，费城半导体指数并没有明显上涨，A股半导体行情启动时点与2005年牛市启动时点一致。2005年A股大牛市启动后，核心演绎”煤飞色舞”+大金融行情，虽然期间多次出现大小盘的风格转换，但大盘股、价值蓝筹始终是这一轮牛市行情的主力，半导体指数明显弱于全A走势，这种差距在2007年10月牛市最高点附近表现最为明显。
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2009-2012年：智能手机周期（3G时代）
这一阶段全球半导体销售额在2009Q1见底回升，费城半导体指数、A股半导体指数约领先3个月表现。2008年11月在“四万亿”政策刺激下，A股牛市行情启动，彼时半导体指数跑输大盘。步入2009年，工信部于2009年1月发放3G牌照，我国正式进入3G时代，此后受苹果发布开创性产品带动，苹果产业链大涨，电子板块中的消费电子、半导体持续跑出超额收益，2008年11月至2010年11月上涨期间电子以352%的涨幅位居申万一级行业首位。
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2012-2015年：移动互联网（4G时代）
移动互联网带动了整个信息产业的巨大发展，智能手机、平板电脑等下游终端出货量快速增长，带动半导体行业景气度上行，申万半导体指数自2012年底涨至2015年6月高点，涨幅近5倍，但这一期间半导体并非持续跑赢大盘。分阶段来看，2013年初以来，国内就新兴产业和科技行业的各项扶持政策频出，奠定行情基础，而后中观数据和财报业绩验证整个TMT板块的高景气，2013年12月，工信部正式发放4G牌照，进一步催化行情，申万半导体指数2013年明显跑赢大盘。2014年随着TMT板块景气优势收敛，叠加市场对成长板块高估值的担忧，市场主线切向以金融地产为代表的价值风格，半导体相对跑输全A。步入2015年，随着“互联网+”概念兴起，叠加两融资金入市，TMT板块引领A股走出“杠杆牛”行情。在2012-2015上涨阶段，就TMT板块内部而言，相比于电子，计算机、传媒表现更优。背后逻辑在于，随着智能手机渗透率不断提高，下游场景应用的商业化增量空间进一步打开，叠加以“互联网+”为代表的国家战略支持和互联网并购浪潮，引发投资者加速布局传媒、计算机。
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2016-2019：存储芯片
从全球半导体销售额角度看，2016年下半年起半导体景气周期上行，但这轮销售额取得两位数增长的关键，是供给端调整引发的存储芯片价格狂飙，而非需求的积极变化。由于A股半导体上市公司还未深度参与到全球竞争，受益于价格红利较少，叠加在供给侧改革背景下，A股周期股、白马股更为占优，而TMT板块仍在估值修正。因此在2016年上半年至2017年上半年，申万半导体指数表现与全球半导体销售额增长趋势、费城半导体指数表现呈现背离，直至2017年中报见证半导体业绩回升，加之行业步入传统旺季和国产机去库存结束，A股半导体行情才开始升温。
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2019-2022：5G+国产替代
5G智能手机“换机潮”、汽车智能化、居家在线办公等因素拉动需求，全球半导体周期向上，支撑海内外半导体行情的演绎。聚焦国内，2019年至2021年初，A股在流动性宽松下演绎了一轮轰轰烈烈的核心资产牛市，而TMT板块中真正走出来的，只有半导体。申万半导体指数2019年至2021年7月持续跑赢大盘，除了需求层面的拉动，最主要的推动力来自于中美贸易摩擦背景下，投资者对于半导体国产替代加速的关注。
怎么看待本轮半导体行情的持续性？
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新一轮半导体周期，海内外呈现背离
复盘2005年以来五轮半导体周期，A股半导体行情的演绎与全球半导体周期轮动、海内外技术差异以及A股市场风格变迁等息息相关。2022年底以来，费城半导体指数涨，而A股半导体指数跌？核心还是在于海内外的技术差距，中美周期脱钩。伴随着2024年9月下旬“政策底”形成，市场风险偏好明显上升，受益于科技创新方向政策扶持、基本面处于向上趋势以及关键设备国产化取得良好进展的半导体成为市场共识度靠前的板块，申万半导体指数自9月24日至10月29日累计涨幅近60%，相较万得全A跑出31%的超额收益，同期费城半导体指数上涨6%。
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上行周期方兴未艾，后续行情仍可期
经历了9月下旬以来的急涨之后，半导体行业当前处于估值中枢以上、高拥挤度、高资金配置的位置，短期或波动加大。但在基本面向上趋势下和国家政策不断扶持下，半导体仍然具备长期投资价值。一方面，从三季报业绩预告，我们可以窥见半导体行业的复苏态势。如果按照4年周期简单推演，全球半导体销售额上一轮谷底是2023年，上一轮的顶点是2021年，或将在2025年左右达到峰值，在新一轮终端AI化的创新预期中，半导体上行周期或是方兴未艾。另一方面，人工智能浪潮叠加国内自主可控加速发展，国内预期会诞生一批优秀的AI半导体公司，不仅受益于快速变大的国内市场，还受益于国内市场份额的提升。
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