中金

铜：宏观预期向好。

过去两周，LME铜库存继续回升至12.4万吨，而国内重返累库，社会库存上升至40.5万吨。

冶炼厂方面，根据SAVANT卫星监测数据（覆盖97%中国冶炼厂产能，86%全球冶炼厂产能），中国3月平均闲置产能由1-2月的8.3%上升到9%，或佐证矿端压力对冶炼端产出影响的开始。

下游需求方面，根据SMM调研，铜杆企业开工率回升至72%，电力电缆订单表现较好。

宏观方面，美国超预期的非农就业与CPI数据延后了降息预期，但目前来看，这并未扭转铜价的上行趋势。

自上而下来看需求，3月中国制造业PMI升至50.8%，重返扩张区间；摩根大通全球制造业PMI指数为50.6%，较上月回升0.3个百分点，其中新兴市场表现较好。

我们认为在目前宏观预期高涨，但部分下游畏高，出现累库的背景下，铜的实际需求强度仍待后续高频数据验证。

铝：社会库存与铝棒加工费指向中间环节负反馈。

根据SMM统计，上两周国内铝棒铝锭双双累库，铝锭社会库存上升至85.4万吨，铝棒库存继续下降至25.4万吨，打破了先前去库拐点的预期。LME库存下降至52.3万吨。

供应方面，云南本轮复产启动正常，但根据云南《4月份全省自然灾害风险形势分析报告》中的判断，4月份当地旱情或将进一步发展，我们认为或对于剩余65万吨产能的复产进度造成影响。

需求方面，《推动消费品以旧换新行动方案》落地，明确了将由中央与地方财政共担汽车以旧换新补贴[8]，对于汽车铝材消费信心提振明显。

但短期来看，铝锭、铝棒社会库存的累库与走低的铝棒加工费均指示着中间环节负反馈的迹象，我们提示短期内价格或有小幅回调风险。