本文结合私募基金管理人违反公平义务判赔首案，分析公平对待义务在首案裁判中的运用与体现，并引申讨论了识别利益冲突、损失赔偿、意思自治空间与义务主体范围等问题。

作者丨赵之涵 张平 刘新辉

近日，上海金融法院审结某投资者与上海某股权投资基金管理有限公司（以下简称基金管理公司）委托理财合同纠纷一案，终审判决基金管理公司赔偿投资者分配款损失及利息损失。这个案例被认为是全国首例判决私募基金管理人承担因违反向投资者履行公平分配的受托义务产生的违约损害赔偿责任案。

其实早在2019年发布的《九民纪要》第九十四条[1]，“公平对待”就被并列为与“勤勉尽责”同等分量的举证责任倒置事项。而这样一个重量级概念却殊难拆解。“公平”原本就是一个恢弘、抽象的概念，加之金融资管产品情形各异，不同的具体业务场景都可能挑战对于公平的判断：同一金融机构存在固有业务与自营业务的交叉、不同金融资管产品存在交易对手甚至底层资产上的交叉、同一金融资管产品中结构化安排、分类分期、头尾不齐等情形，使得公平问题千变万化。

“公平”有其制度规范在先，包括银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构在内，都有关于“公平对待”的相关法律规定或监管要求。其中基金有关“公平对待”问题的规定是最为全面和成熟的。在基金领域，监管实践经验又走在司法经验之前。早在2019年、2020年，证监会和北京证监局就分别对私募基金管理人作出过有关“不公平对待”的行政处罚和行政监管措施，[2]中基协也于2024年作出过“不公平对待投资者”的纪律处分决定书。[3]在行政监管与司法审判同频共振的大趋势下，监管层面的否定性评价必然会引发民事责任争议。多年后的今天，上海金融法院做出首例裁判并不是横空出世，而是草蛇灰线，伏脉千里。严格来讲，本案并不是关于公平问题裁判的首案，只是此前的司法案件没有专门就公平问题展开论述，且因为案件中的不同因素考量而并未判赔[4]。此次结合上海金融法院的裁判，我们再次就公平对待义务进行讨论和分析。

案件基础事实是：投资者发现在私募基金收益分配时，基金管理公司未按照基金份额占比向投资者进行分配，部分投资者获得全部本金及收益的分配，但部分投资者却并未获得按其持有的基金份额比例计算的分配金额。就此，私募基金管理人主张：根据《基金合同》约定，管理人有权决定对基金进行收益分配。因此，基金管理公司是根据投资者认购时间的先后予以分配。

上海金融法院认为：首先，从基金份额分类看，每份基金份额具有同等的合法权益，享有同等分配权，应按照基金份额持有人持有的基金份额的比例进行分配。根据《基金合同》约定，案涉基金份额分为A类份额和B类份额，两种类别的主要区别在于根据初始委托资金的不同享有不同的业绩比较基准，但收益分配的顺序并无不同。其次，从基金运作方式看，案涉基金为封闭式基金，投资方向单一，投资者退出时间应为一致。再次，从基金分配次序看，案涉基金各投资者认购基金份额的时间在2016年12月至2017年4月之间，认购资金也全部用于受让应收账款，如按基金管理公司所述根据投资者购买基金份额时间的先后顺序予以分配，则意味着就同一个封闭式基金，先认购的投资者有可能分配到全部本金和收益，而后认购的投资者则本金全失，这显然有违《基金合同》的约定及公平分配的原则。

1、“受到公平对待”是投资人的法定权利，也对应着资管机构的法定义务

上海金融法院判决的认定起点从“同等分配权”出发，强调管理人公平对待投资者是其受托义务的重要内容。现行依据主要是2023年施行的《私募投资基金监督管理条例》，该法第三条第二款将公平原则作为从事私募基金业务活动的基本原则。管理人公平对待投资者，包括公平对待其管理的同一基金下的投资者、公平对待其管理的不同基金。

有关公平原则的规定可以追溯到2003年的《证券投资基金法》（2003年10月28日第十届全国人大常委会第5次会议通过，自2004年6月1日起施行）。此后，2014年颁布的《私募投资基金监督管理暂行办法》标志着证监会开始对私募基金行业实施全方位监管，并对于公平对待问题做出了全面细化规定。当年的新闻发布会对于公平问题做出了非常详细的解答，至今仍有重要参考价值。即：禁止不公平地对待其管理的不同基金财产，是指当基金管理人同时管理若干只基金时，基金管理人作为受托人，应当公平地对待其管理的每一只基金，对所管理的每一只基金的基金份额持有人，都应履行诚实信用、谨慎勤勉、有效管理的义务，为所管理的各只基金的全体基金份额持有人的最大利益，管理基金财产。为一只基金的利益而损害另一只基金利益的行为，违背了受益人利益最大化原则，也违背了受托人义务，应当禁止这种行为。

其他相关规定还包括：证监会公告【2011】18号《证券投资基金管理公司公平交易制度指导意见》（2011年修正）对于证券投资基金如何确保公平交易的详细规定、2019年5月13日基金业协会发布的《私募基金管理人投资者保护倡议书》、中国证券监督管理委员会〔2020〕71号公告《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第九条、2023年2月24日基金业协会发布的《私募投资基金登记备案办法》第三条、2023年9月28日基金业协会发布的《私募投资基金备案指引第1号——私募证券投资基金》第十三、十九条等。

2、“举证责任倒置”要求投资者差异化处理应当非常谨慎

秉承《九民纪要》确定的举证原则，在投资者与基金管理人之间因管理人是否违反公平分配义务发生争议时，基金管理人作为专业机构，与普通投资者相比，在基金运作及回款情况、收益分配安排等方面提供证据证明管理人尽到了公平分配义务更为容易。因此，该类案件举证责任分配在遵循“谁主张、谁举证”基本原则的基础上，应进行举证责任转移，由基金管理人就其已经尽责承担举证责任。

3、“投资者差异化处理”需要有合同明确约定和充足的合理化理由，合同仅有笼统的权利性表达不足以授权管理人完全自由地进行差异化处理

此次判决虽然强调公平对待的法定性，但是没有完全排斥投资者差异化处理的空间，只是在差异化处理时强调合同约定以及合理性。可以说这一点审判原则是司法实践留给商业安排的空间所在。

从具体案例来看，法院没有否认合同约定对此做出一定程度的调整。法院在审理该案件时仍然重点考察了基金合同的约定。只是法院在考察合同约定时，得出了与基金管理人不同的结论。即，基金管理人认为基金合同授权其决定收益分配。而法院认为根据《基金合同》约定，案涉基金份额分为A类份额和B类份额，两种类别的主要区别在于根据初始委托资金的不同享有不同的业绩比较基准，但收益分配的顺序并无不同。

此外，法院认为基金管理人可以根据基金合同的约定对基金财产收益分配作出安排，但投资者之间的差异化处理应当具有充足的合理理由，不能任意为之。在具体案件中，法院除了考察基金合同外，还综合考察了基金运作方式以及不同顺位退出给投资者造成的实际影响。就此，法院特别论述该案涉基金为封闭式基金，投资方向单一，投资者退出时间一致，认购资金全部用于受让案外人承建工程项目形成的应收账款。“如按基金管理公司所述根据投资者购买基金份额时间的先后顺序予以分配，则意味着就同一个封闭式基金，先认购的投资者有可能分配到全部本金和收益，而后认购的投资者则本金全失，这显然有违《基金合同》的约定及公平分配的原则。”显然，上述内容是在考察基金管理人做出差异化处理的合理性问题。

因此，虽然法院没有直接回应基金管理人主张基金合同授权其可以自行决定收益分配的主张，但是实质上有所表态。即，假设这一授权是存在的，在信义义务的大框架下，基金管理人也不能随意行权，仍然受到为投资者最大利益统筹考虑的合理性制约。

1、哪些业务场景需要特别关注公平问题——识别利益冲突将成为公平对待的起点

公平是一个社会学名词，表象的体现为朴素的感官上的公平。公是公共，指大家，平是指平等，意指为大家平等存在。公平难以界定、难以量化，往往朴素地体现为投资人的感受，即有没有在主观上感到公平。上升到制度规范层面，公平体现在监管层面的负面清单方式列举，通过行政措施来进行调节。更进一步上升到可责性的诉讼仲裁，公平是指可以通过司法程序得到救济。

包括私募基金等在内的各资管业务本质是信托关系，以信托法等基础法律来看，“为受益人的最大利益处理信托事务”是受托人对每一个受益人负有的忠实义务。当不同受益人之间的利益发生冲突时，如果受托人的行为对某一受益人有利，而损害其他受益人利益，也即其不公平地对待了利益受损的受益人，违反了其对利益受损的受益人的忠实义务。因此，公平对待投资人的核心在于解决投资人之间存在的利益冲突。资管机构能否有效识别利益冲突，决定了其能否有效防控风险，否则皆为虚谈。

因为在同一基金产品的收益分配顺序必然意味着不同投资人之间的利益冲突。因此，首案中没有专门对这一问题进行展开，但是对于收益分配顺序将造成投资人不公平的论述也暗含了对于利益冲突问题的论述。

2、赔偿责任对应实际损失的考察，少分要补，多分要不要撤——判决结果牵一发而动全身，实体问题还要配合程序智慧

案涉事实并不鲜见，就此也早有相关裁判文书，虽然基于各种因素考量最终并未判赔，但是相关案件中体现出的一个审理原则是：不公平对待行为需要对应有实际损失。例如，在2020年北京二中院某一审判决中，某信托公司于2017年10月向信托计划委托人发送信托计划延期的征询函，随后信托公司向不同意延期的投资人进行了兑付。投资人主张信托公司存在不公平对待行为。而由于信托公司对于不同意延期的投资者持有的份额是以固有资金受让该信托受益权，因此法院并未判赔。

本案中，基于对收益分配来源的考察，法院认定案涉基金并未按照合同约定的基金份额比例进行分配，且不存在超出基金财产的分配来源，由此可以完成存在实际损失的论证。从本案判决书（（2023）沪74民终2060号）中可见，上海金融法院对于管理公司承担赔偿责任的范围做出了认定和计算，其基本认定标准为：（1）余某应得收益=基金历次收益分配的总额×余某份额所占比例；（2）管理公司赔偿金额=余某应得收益-余某已获分配收益+相关应得未得收益按照相应同期人民币活期存款基准利率计算所得的利息之和。

事实上，对于少分投资人而言应当如何计算赔偿责任？是与多分投资人直接对比，还是拉平计算正确的分配金额并与之对比？更进一步，有少分，就有多分，对于基金管理人而言，如果以固有财产赔偿了少分投资人的损失，那么对于其他基金投资者是否存在多分？多分的收益分配行为能否撤销？不能撤销的是否构成不当得利可以追回？

3、“受到公平对待”作为一项法定权利，是否存在意思自治的空间，应当如何框定——仍有待关于事先、事中、事后对应措施的进一步讨论

如前文所述，首案在强调公平的同时也有留白，公平对待并非毫无空间。在此前的司法案例中，进行充分的信息披露并取得投资人的明示同意，可以构成对公平义务的豁免。

例如，最高人民法院2018年作出的裁定中，原告主张：资管公司未按照两个资管计划出资比例分配获配股票，属于不公平对待所管理的不同资产。最高院经审查认定：由于案涉资管计划的获配金额是经张某同意后确定，所以某资管公司虽然未按两个资管计划的出资比例分配获配金额，也不存在违背公平对待义务应当向张某承担赔偿责任的问题。

我们理解，该案例仍具有参考意义，与此次首案共同划定了商业安排中的差异化空间。即：事先有一致约定（一致约定的差异化处理不是全然自由，仍受到法定权利的限制，以不违反法律规定、监管要求为限制。例如在中基协处分【2023】340号纪律处分决定书中，即便全体合伙人一致同意签订合伙人决议做出差异化的分配方案，但因为该约定属于在私募基金内部分设投资单元，仍然被监管部门要求整改，并认定构成不公平对待投资人）；事中有合理化事由（例如，有观点认为在发生无法避免的利益冲突时，管理人信义义务表现为依据经营判断原则，并以有利于总体收益增加作为参考标准）；事中事后有充分的信息披露及投资人明示同意。

4、哪些主体承担着公平对待义务？——义务主体范围是非常宽泛的

虽然首案仅涉及基金管理人，但特别需要提示注意的是，“公平对待”的义务主体范围早已扩张得非常宽泛。

根据《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第九条第二款规定：“私募基金管理人的出资人和实际控制人，私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募基金服务机构及其出资人、实际控制人，不得有前款所列行为或者为前款行为提供便利。”公平对待的义务主体既包括管理人、托管人、销售机构、服务机构，也包括前述主体的出资人、实控人。

社会公平的内涵在于在社会经济领域的“得其应得”，对“应得”的不同理解构成了不同的社会公平原则，就此而产生的哲学界争议一直没有停止过。对于金融资管机构而言，如何保证每一个投资者“得其应得”，是权柄也是责任，更是信义义务中最深沉的存在。

[注]

[1] 《九民纪要》第九十四条规定：资产管理产品的委托人以受托人未履行勤勉尽责、公平对待客户等义务损害其合法权益为由，请求受托人承担损害赔偿责任的，应当由受托人举证证明其已经履行了义务。受托人不能举证证明，委托人请求其承担相应赔偿责任的，人民法院依法予以支持。

[2] 2019年5月27日，证监会作出〔2019〕43号《行政处罚决定书》，认定某基金管理人在投资人不知情的情况下，擅自篡改基金产品的投资范围，挪用所管理的A、B两只私募基金的资金4240万元为面临“平仓”风险的C基金补资，将C基金的高风险转嫁于A、B两只基金的投资人，构成挪用私募基金财产，并对该基金管理人及其董事长、总经理分别进行了处罚。2020年7月1日，基金业协会作出中基协复核〔2020〕4号《纪律处分复核决定书》，复核认定某基金管理人的前述行为除构成挪用基金财产情形外，还构成不公平对待基金财产，因此，对该基金管理人撤销了登记及取消了会员资格。

2020年5月，北京证监局对梁某、杨某及其实际控制的5家私募基金管理人采取责令改正的行政监管措施，证监会经行政复议予以维持。监管机关认定：系列基金存在：5家私募基金管理人是同一控股股东控制的关联私募基金管理机构，5家公司由梁某、杨某团队统一管理控制、私募基金全流程业务统一管理。相关基金存在以下情形：（1）滚动发行，分设不同投资单元、根据投资金额和期限制定不同业绩比较基准；（2）不同私募基金混同运作、项目权益在不同基金产品之间转让，资金与资产无法明确对应、申赎未进行合理估值、脱离标的资产的实际收益率进行分离定价；（3）在已投项目发生风险等情形下，继续进行大额投资，或用后期投资者的投资资金向前期投资者兑付本息等情形。因此，认定前述行为构成《私募监管办法》第二十三条规定的将固有财产或者他人财产混同于基金财产、不公平地对待管理的不同基金财产、从事损害基金财产和投资者利益的投资活动。

[3] 2024年1月5日，中国证券投资基金业协会作出中基协处分〔2023〕340号《纪律处分决定书》：某管理人就所管理的某只基金内部设置不同投资单元，即某一投资人仅参与基金对特定项目的投资及收益分配，其他投资人则对于基金所有项目均参与，构成不公平对待同一基金的不同投资者，违反了中基协有关不得在私募投资基金内部设立由不同投资者参与并投资相关不同资产的投资单元或子基金份额的自律规则。

[4] 早在2015年重庆法院审理的某案及2020年北京法院审理的某案中，原告主张“信托公司以自有资金选择性兑付部分投资人，构成不公平对待投资人”，而法院经审理认定，信托公司以自有资金选择性兑付部分投资人，没有给信托财产造成损失，因此不存在不公平对待投资人问题。

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