成立 12 年的七牛云正在冲击在香港上市。
日前，七牛云更新在港上市招股书，并披露公司 2023 年度的最新业绩。
清明节假期，抽时间仔细看了一下七牛云的招股书。
看完招股书后的整体感觉：至少在2020-2023 年的 4 年间，七牛云发展并不容易。
目前，七牛云公司员工规模 400 人左右；营收上波动起伏，2023 年实现了约 16% 的增长；毛利率基本稳定在 20%左右，核心业务一直处于运营亏损状态。
过去12 年，七牛云累计拿到了累计约2.6 亿美元的融资，但是代价也不小。许式伟等创始团队的持股比例已经降至大约 24% 左右，也没有超级投票权，整个公司属于无控股股东的状态。
此外，由于核心业务的造血能力有限，至今七牛云的现金流都处在一个捉襟见肘的状态。目前账上的现金流大概有 1.66 亿元，比较好的征兆是 2023 年的经营现金流净流出额已经大幅收窄至 380 万元。
根据招股书，七牛云目前比较急迫的事情是在 2024 年年内完成上市。
业绩不瘟不火
七牛云的产品及服务主要包括MPaaS（音视频平台即服务）产品以及APaaS（应用平台即服务）解决方案两大板块。
其中，MPaaS产品又细分为专有内容分发网络“QCDN”、对象存储平台“Kodo”、互动直播产品及智媒数据分析平台“Dora”，服务对象是开发能力强、需求较为灵活的客户。
APaaS解决方案则是基于MPaaS，利用其低代码平台的场景化音视频解决方案，部署简单，使客户可快速调用不同功能。
根据最新的招股书，2021年至2023年，七牛云的收入分别为14.71亿元、11.47亿元、13.34亿元，整体毛利率保持在 20% 左右，同期亏损分别为-2.20亿元、-2.13亿元、-3.24亿元。
按照业务分类，七牛云的MPaaS产品以及APaaS产品的在整体营收中的占比为 94%。
MPaaS 业务进一步细分产品线的营收中，QCDN 和 KODO 云存储是其中的核心部分，两者业务的占比为90% 以上。
APaaS业务中视频营销、社交娱乐两大应用场景的占比也在 90% 以上。
客户数方面，2021年2023年，七牛云MPaaS客户数分别为68808人、83970人、92480人，逐年增加，但MPaaS客户的平均贡献则处于一个下滑状态。此外，MPaaS客户的保留率于2021年、2022年 及2023年分别为72.1%、72.5%及67.6%。
APaaS客戶平均贡献则增长较快，2023 年为人民币 108340 元。APaaS客户数量由2021年的1319名增至2022年的1,967名，进一步增至2023年的2597名。
按照服务交付的方式来分类，七牛云公有云的营收还是占大头的。2023 年的公有云占比为 77.6%，私有云占比为 22.4%。
CDN 业务占比太高
过去几年，七牛云的毛利率维持在20%。
坦白而言，对于一家云服务厂商而言，这个毛利率水平是非常低的，而且在这样的毛利之下，要实现正向的运营利润其实是非常难的。
从七牛云成本构成上，我们可以看到，网络带宽、服务器及存储、数据中心机柜的成本占据了大头，合计为 85% 左右，而且 3 年来的占比变化不大。
通常而言，服务器及存储成本是会逐渐降低的。因为七牛云主要从云厂商采购资源，因此这部分的成本占比看上去也是在下降的。
但是成本占比 60% 以上的宽带成本其实是降不下去的。
七牛云QCDN 服务大量使用网络和宽带资源，这个 CDN 业务的营收在七牛云整体业务营收中的占比在40%-50%之间。因此，某种程度上，还可以把七牛云当做一家 CDN 业务为主的公司来估值。
CDN 业务在国内的竞争非常激烈，由于基本上没什么差异，毛利率基本上也很难提升，30% 差不多就是行业天花板了。
因此，七牛云应该想办法尽量降低 QCDN 的相关业务，逐渐提升其他高毛利产品，未来才真正有可能实现运营利润。
当然这又牵扯到了市场竞争的情况。
七牛云在招股书中也列出了自己的主要竞争对手，虽然没点名，但是可以猜得出：A：阿里云 B：腾讯云 C：百度 D：声网（Agora） 。
如果产品上没有突出的差异化能力，又没有办法做到低成本，还没有钱投入做研发，七牛云拿什么跟阿里云、腾讯云、百度等企业进行长期竞争？
希望七牛云路演的时候，投资者们好好追问一下这个问题。这其实牵扯到对七牛云的估值，而且是一个非常关键的问题。
分散的股权
过去的 12 年里，七牛云其实颇受资本青睐。自2012年至2020年，公司先后完成了A、B、C-1、C-2、D、E-1、E-2、F-1、F-2系列6轮9次融资。
伴随多次融资，但是七牛云的股权也出现了很大的变化。
截至目前，七牛云创始人许式伟透过DreamGalaxy 控制已发行股本总额的约17.96% ；淘宝中国持有已发行股本总额的约17.69%，为最大外部投资方。
云锋基金旗下Magic Logistics Investment Limited持股12.44%；经纬创投、启明创投、永禄控股则分别持有7.97%、 6.83% 、7.32% 的股份，亦为主要机构投资方。
根据上市规则，七牛云并无控股股东。
七牛云发展过程中，于2017 年7 约获得阿里（淘宝中国）和云锋基金投资。当时阿里（淘宝中国）和云锋基金还让前面的一些股东套现了 4648.3 万美元，并向七牛云投资 8469.9 万美元获得了 E 系列优先股。
这笔投资当然也为阿里云带来了一个公有云大客户。不过，七牛云最近 3 年开始大量减少在阿里云的采购。2024 年和 2025 年，双方约定的采购上限将为 8000 万元。
如今阿里集团在审视过往进行的投资，待到七牛云上市后，很有可能会逐渐减持。而这可能是七牛云上市后，股价必须要面对的一个巨大压力。至于股价走势，可参考商汤科技。
估值该怎么算？
2021年，七牛云曾向美国证监会递交招股书，拟纳斯达克上市，后于2022年9月份自愿撤回上市申请。
2023年6月，七牛云首次向港交所递表，寻求在香港上市。2024 年3月18日，七牛云再次向港交所主板提交上市申请书。
七牛云着急上市，大概率跟优先股的投资机构们到了退出时刻。风险投资基金的退出期通常为7-10年。
按照通常的风险投资协议，如果不能上市，七牛云的管理团队可能面临回购压力。
实际上根据招股书披露的信息，七牛云在2023年6月26日，与A系列至F系列优先股持有人签订协议终止附于可转换可赎回优先股的赎回权。但是条件是在 2025 年 1 月 1 日前完成港交所上市。
而如果不能成功上市，回购协议再度恢复生效。赎回价为原始投资额的200%（就A系列投资者而言）、原始投资额的150%（就B至E系列投资者而言）及原始投资额的140%（就F系列投资者而言）。
就如今七牛云的财务状况，根本也无力回购，因此完成上市可能是唯一选择。
按照 2018 年 10月至 2019 年 10 月完成的 F 轮融资计算，七牛云的估值为 6.8 亿美元。
但是以现有的业绩去上市，以及面临的市场竞争，长远看，公开市场给予的估值大概率会远低于这个估值。
参考在美国上市的声网母公司Agora（七牛云眼里的竞争对手 D），虽然该公司上市后有了一波行情，但是目前市值仅有 2.35 亿美元，还大幅低于Agora 持有的现金等资产。（截至2023年12月31日，该数据为 3.72 亿美元。）
对于上市融资后的计划，七牛云在招股书表示，本次融资将主要用于扩大市场占有率及客户群；提升销售能力；发展海外业务；增强研发能力及技术基础设施；潜在收购机会等。
但是看完具体的融资用途之后，感觉七牛云指定的计划还蛮实在的，基本就是要花钱招聘销售、研发人员，多条业务线累计要新招聘大约 90 人左右。
招股书透露的七牛云确实发展不那么顺畅，业务也不是那么性感，家底也不够殷实。
但是七牛云创立至今已经有 12 年了，仍然还活着，当然有它能活下来的道理。
但如果再有选择的机会，很想知道许式伟是不是还会在这条赛道上进行创业。
