昨天在分析双汇收入的时候我说收入下降是暂时的，今天我们就来看一下下滑的利润都去哪了？

分析利润表首先要对利润表进行拆解：

利润表等于收入-成本-费用，其中收入-成本=毛利。

1、我们来看毛利变动：

可以看出来，虽然收入下降了26.83亿元，但成本也下降了26.4亿，整体毛利只下滑了0.43亿元，看来毛利不是影响利润的主要因素。

2、既然毛利没有影响，那期间费用呢？

从上表可以看出，销售费用略有下降，管理费用增加了1个亿元，研发费用增加了0.31亿元，财务费用增加了0.46亿元。对于管理费用和财务费用我们一个一个来看。

（1）管理费用

管理费用中职工薪酬增加了0.33亿元，折旧费用增加了0.46亿元，差旅费增加了0.08亿元，其他费用增加了0.17亿元。

职工薪酬：

职工薪酬一般和人数及平均工资相关，河南的平均工资一般涨幅都不大，2023年新增的职工薪酬0.33亿元占去年薪酬总额的4%左右，基本是人数的增长。个人猜测因为后台人员配置一般都是按事业部配置，双汇增加了肉鸡养殖、预制菜业务的高速增长离不开后台人数的增加，如下表：

我们看到，财务人员增长2.19%，行政人员增长10.26%，这两者合起来平均增长8.28%，所以说薪酬的增长主要是人员的增长。其实如果有股权激励的话也会在薪酬中体现，不过我没找到相关数据。

折旧费用：

折旧费用的影响因素就是固定资产及使用权资产的金额，双汇2023年从在建工程中转入了21.53亿元固定资产，主要是双汇总部7.69亿元、南宁牧业生猪产业化项目7.69亿元、漯河禽业3.62亿元等。使用权资产变动不大，主要就是这些固定资产折旧费用的增加。

由于人员增加及口罩影响消除，差旅费用和其他费用的增长也就不足为奇。这里面职工薪酬和折旧费用的增长虽然不是一次性的，但这些增长都是为公司后续收入的增长做增量的，属于良性增长。

（2）研发费用

研发费用增加了0.31亿元，主要也是薪酬的增加，毕竟技术人员数量也增长了7.5%，公司近几年每年研发费用都会增长一些，属于正常增长。

（3）财务费用

与2022年相比，短期借款和长期借款分别增长了28.36亿元、9.50亿元，没办法，利润都分了，存货增长了近22亿元，年底销售回款又少，增加点借款来过渡一下也无可厚非，估计1季度回款恢复后借款余额会下降。

（4）冻肉库存增加计提较大减值，养殖业务拖累利润表现。

屠宰方面，2023Q4收入及营业利润分别同比-33%/-88.4%，全年收入及营业利润分别同比-7.5%/-14.9%。猪价低位刺激销量提升，全年销量同比+3.03%达140.52万吨。利润端承压主要两方面原因：1）公司在低猪价期增加冻肉储备，生鲜猪库存较同比+76.6%，全年计提减值4.88亿元，其中四季度计提2.21亿元；2）中美猪肉价差缩小，生鲜品利润空间压缩。此外，2023年公司养殖业规模扩大，受产能过剩、需求疲弱及非瘟等因素影响，行业整体经营困难，致公司“其他”业务全年及Q4分别亏损4.07/3.40亿元，对业绩形成较大拖累。

3、其他收支

我们看到，除了上述期间费用中增加的不到2亿元之外，资产减值损失增加了2.08亿元，公司解释说是对部分冻品库存计提减值，现在猪价回暖了，不出意外的话，这部分损失冲回后对今年的业绩有积极影响；除此之外，资产处置收益减少了1.25亿元，也是一次性的。

2023年双汇业绩负增长主要原因出在下半年的经营上，这里主要是受2022年同期高基数的影响，这个高基数体现在两个方面，一个是2022年下半年猪肉价格同比2023年高出20%+，虽然猪肉构成了双汇的成本，低些利于毛利率提升，但同时也不利于营收，从历史数据看毛利率和营收反向变动的综合影响，猪价下跌时利润会承压，这是双汇面临的第一个压力，第二个压力是2023年春节在1月，相应的节日效应就会前移到2022年下半年，刚好与高猪价形成共振，形成了2022年下半年的高基数。

双汇自己的解释还提到了2023年下半年节日期间的销售低迷。这可以在经营数据上得到体现，2023年三季度利润增速 6%明显高于第一第二季度，明显异常。现在想来原因是双汇在三季度加大了铺货力度，为了是尽力对抗2022年高基数的影响，尽可能做大同比增长，但事与愿违，终端销售并不像想象的那样好，这就造成了四季度不得不消化掉此前的存货。

双汇2023年下半年负增长的主要因素概括起来一是猪周期，二是节日因素。这些因素今后还会反复出现，导致利润同比变化会在年度之间形成比较大的扰动，如果我们把时间稍微拉长，不使用单年度利润进行同比比较而是用用两年平均利润，那么就可以一定程度上平复猪价变化和节日因素的影响。回归过去十年，双汇的两年平均利润从41亿提升至54亿，年均增长近2.8%，当下静态的平均利润为54亿，对应900亿市值，静态股息率为6%。今后十年，投资者能获得的分红绝不会是540亿，这就像过去十年投资者的分红绝不是410亿一样，这里面有成长因素，虽然弱了点，也有猪周期因素给投资者发一次性奖金。

所以，双汇2023年下降的5.68亿利润并没有想象中那么难看，一方面是人员增加、产能扩张带来期间费用的良性增长，另一方面是猪肉计提跌价准备造成的下滑，这些因素并不是经营转坏的因素，所以从我个人角度来看，双汇的业绩还可以。

今天收盘后双汇股价25.87元/股，总市值896.31亿元，从3-5年来看，双汇净利润回升至60亿元甚至70亿元是大概率的事情，并且随着产能稳定后折旧费用减少、效能的提升会继续释放利润，目前的价格并不高估，如果后续能进一步下跌，未必不是个好的建仓机会。

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