报告标题：关于债市风险，我为市场说句话——2024年8月25日利率债观察

报告发布日期：2024年8月25日

分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001

1、关于债市风险，我为市场说句话

金融资产的价格都是有涨有跌的，甚至有时会出现大涨大跌。例如，上证综指曾在2007年10月触及6124点，而在2008年10月跌至1665点，一年间下跌了逾7成。值得注意的是，自2023年12月中旬以来债券市场上涨的速度亦偏快。去年12月11日至当前（8月23日）中债-综合净价（总值）指数的年化涨幅为4.94%，这在历史上是不多见的。

在债券收益率单边下行的趋势中，已有越来越多的投资者洞悉到其中蕴含的利率风险，但他们对于阻断风险的累积无能为力。在《略论赚钱效应与赛马机制的风险——2024年6月18日利率债观察》中我们曾指出“潜在的投资资金规模（或说是额度）会在赛马机制的作用下在不同投资者个体之间转移。当债券收益率下行时，激进型投资者的业绩相对较好，有利于其获得更多的增量资金，保守型投资者的业绩低于激进型投资者，其所管理的资金有可能会被客户或领导重新分配给激进型投资者。”

也就是说，在赛马机制的作用下，一部分投资者降低自己账户久期对于压降市场整体利率风险的帮助并不大。而且，降低久期意味着有可能损失所管理的规模，所以某些投资者在降低久期后，又在羊群效应的裹挟下（也可以说是投资者之间的相互裹挟下）不得不将久期再加回来。

进一步讲，要想改变收益率单边下行的趋势、阻断风险的累积，必须让大部分投资者都降低交易策略的激进程度，还要让这种状态保持一段时间。当前债券市场的参与者已经超过5万户，引导如此大规模的投资者群体相对统一地行动，这绝非是某一个或某一些市场主体可以做到的。显然，只有金融管理部门有能力在此时阻断风险的累积，而且这也是央行的职责所在。

当然，也有一些投资者并不觉得现阶段债券市场已形成了风险的累积，认为近期收益率还有大幅下行的空间。回顾历史我们不难发现，在牛市阶段，投资者通常会放松对风险的警惕，倾向于进行趋势外推。例如，2007年股市到达6000点后仍有不少投资者坚定看多，甚至市场中还涌现出若干新的估值逻辑以迎合业已偏高的估值。债券市场也是如此。在2016年、2020年、2022年债券收益率下行末期，投资者普遍保持着乐观的心态，认为不存在推动收益率上行的因素；但待市场由牛转熊后，投资者才幡然发现利空因素是一直客观存在的，只是自己主观上没意识到。当前也存在不少可能引发债券收益率变化的催化剂：

例如，2024年7月30日召开的政治局会议要求“要加快专项债发行使用进度”。在政府债券加快发行阶段，银行体系流动性有可能出现波动，并带动中期、长期、超长期债券收益率的上行。2023年8月-11月政府债券净融资较多的阶段即是如此。该年8月1Y AAA级CD和10Y国债收益率的均值分别为2.26%和2.60%，11月时其已分别上行了33bp和7bp。此外，政府债券的加快发行也会改变投资者对于经济基本面的预期，并以此影响到债券的定价。

再如，前期债券收益率下行较多的一个原因是非银主体流动性明显较往常充裕。今年5月，季调后的R007与DR007之间的利差为5.6bp，处于自2021年5月以来的最低水平。但是，随着资金流入速度的减缓以及非银主体对资金的运用，非银流动性水平正在向常态回归（注：6月和7月季调后的利差分别为8.6bp和10.3bp，正在逐步走高），这亦是债券市场潜在的风险点。

我们也可以将所有引发债市变化的催化剂高度概括为一句话：投资者对基本面和货币政策的预期以及市场供需关系出现了变化。众所周知，预期和供需关系都是易变的。例如，2022年9月时市场的降息预期颇强、还在为债券“资产荒”烦恼，但在当年11月就出现了由“净值下跌-赎回”循环所导致的“踩踏”。

当前，单边一致行为所造成的“踩踏”风险仍不容忽视。好在今年4月初以来，央行通过多种方式引导市场预期，通过“不断的小震避免大震”，弱化了收益率快速下行的趋势和风险的累积，也就相应降低了未来收益率大幅上行并引起“踩踏”的机率。显然，这也正是央行持续提示利率波动风险、阻断单边行情的初衷。

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