报告标题：预计春节前后流动性宽松，市场得到呵护——2024年2月1日利率债观察

报告发布日期：2024年2月1日

分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001

1、预计春节前后流动性宽松，呵护资本市场

资金利率是较多金融资产定价的基础。例如，在债券市场中有“短看资金，中看政策”的说法，即债券市场的短期走势在较大程度上由资金利率所决定。另如，在资本市场中的股息折现和DCF等估值模型中，无风险利率（在实践中一般使用国债收益率）是影响估值的因素之一，利率越低，其所对应的估值便越高，且资金利率与国债收益率运行方向大体相同。

受到供需关系、监管考核等因素的影响，月末资金利率容易出现较大的波动。例如，2015年1月-2023年12月这段时间，月末5日（每月即27-31日）DR007的均值较其余日平均高13.5bp。而令人欣喜的是，今年1月末资金利率远比往月平稳得多。今年1月末这5日（为了与前文的可比性，同样采用27-31日的数据，周末数值用插值法得出）DR007的均值仅较该月其余日均值上升了8.0bp，升幅明显下降。

资金利率的稳定不仅体现在DR品种上，同样也体现在涵盖范围更为广泛的R上，资金利率分层的状况得到缓解。今年1月，R007的波动率为0.11，大幅低于去年12月的0.67，并创下了自2023年8月以来的最低值。今年1月R007与DR007之间的利差均值也由去年12月的66.3bp大幅下降至36.9bp，降幅超4成。从交易主体上看，R包括了所有参加银行间市场的交易者（如证券公司、保险机构、公募基金等），其中一些投资者既可以参与银行间市场，也可以参与交易所市场，既可以在债券市场进行投资，也可以在权益市场进行配置，是现阶段有助于稳定资本市场走势的重要力量。R007的稳中有降以及资金利率分层的缓解使得央行资金及政策信号向资本市场有效传导。

交易所市场的资金利率亦是如此。今年1月GC001的波动率为0.17，较去年12月的0.45下降了近6成，更是明显低于去年四季度0.60的均值。今年1月GC001的均值为2.36%，较去年12月的均值低了17bp。近期资本市场震荡走弱，市场中稳定且便宜的资金供给为其走出短期困扰铺平了道路。

展望未来，我们认为金融体系流动性将是合理充裕且更偏宽松的：第一，月初金融体系的流动性需求会季节性地下降，供需关系变化使得资金市场在较低利率水平上形成再平衡。例如今日（2月1日）FR007为1.95%，较前一交易日下降了40bp。第二，2月5日起金融机构准备金率下调0.5个百分点，这将向市场释放出长期流动性1万亿元，助力于实体经济的持续回暖向好以及资本市场的平稳健康发展。第三，春节假期后，节前提现的资金将回流银行体系，可以为政府债券发行以及资本市场的运行创造良好的流动性环境。第四，也是最为关键的，货币当局对于流动性具有很强的掌控能力，1月份流动性宽松稳定的客观事实已经充分说明其呵护市场的主观取向。下一阶段货币当局有充足的工具灵活自如地调控各期限流动性的量与价，稳市场、稳信心。例如，一般情况下，央行每个工作日皆会开展OMO操作，且如有必要可于春节前提供14D等期限的跨节资金。再如，春节后首个工作日（2月18日）即有一次MLF操作，央行亦可在操作中充分满足金融机构对于中期基础货币的需求。

“保持流动性合理充裕”是去年12月中央经济工作会议的明确要求，货币当局也在不折不扣地落实中央的部署，相应地今年1月资金利率波动明显下降且资金分层现象得到缓解。我们预计下一阶段流动性将是合理充裕且更偏宽松的，呵护资本市场回归至稳定健康发展的道路上。

2、风险提示

不理性的预期引发市场快速波动。

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