摘要
央行公开市场降息。7月22日早八点，央行公告7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%。随后，央行将LPR利率同步等幅下调。至此，初步形成LPR挂钩OMO利率，而MLF量缩价平、政策利率含义被淡化的新框架。此前市场主要关注本月LPR是否可能单独调整，公开市场操作利率调整一定程度上超出预期。本次降息，从以下几方面理解：货币降息是因是果？历史上，货币市场利率在各期限利率中往往带有领先性，因而是判别货币政策方向调整的重要依据。但年初以来，短端利率事实上始终以1.8%为下限，下行幅度明显滞后于其他期限利率。从这个角度看，此次货币市场降息更像是前期存贷款等利率下调的“结果”和确认，而非增量宽松开启的先导信号。要实现曲线形态“正常化”，修正短端必不可少。为了理顺曲线形态，“敲打”长端固然是一种选择，但短端调节也必不可少。事实上，短端现券与资金成本的倒挂，本质上恰恰是货币市场收益“过高”，吸纳和分流了存款资金的结果，只能通过削弱货币端收益来缓和。货币降息的“动态含义”在于汇率倾向以及更广义的“稳增长”积极性。此前短端和长端“分轨”定价，与汇率压力直接相关。此次货币降息，从静态含义上看是其他期限利率下行的“滞后”结果，但从动态含义上看，需关注是否折射出汇率倾向的变化。短期看：①特朗普胜选概率上升后，其压低美元汇率的倾向也使得市场开始交易“弱美元”；②非美货币此前积累了较大幅度的贬值，人民币实际有效汇率总体平稳；均为试探汇率空间提供了有利的窗口。进一步看，汇率倾向又是稳增长力度的重要表征，若汇率弹性增加，其他领域（如财政）等稳增长信号也有可能同步显现。短端利率约束下降后，可适度关注杠杆策略的使用。今年以来，基金积极运用久期策略，而杠杆策略则相对保守。根据二季报显示，中长期纯债基金杠杆率中位值118%，处于历年同期偏低水平。这种保守的杠杆策略与上半年套利空间不足有关，组合只能向久期要收益，从而形成了普遍的“低杠杆+高久期”策略。本次降息后，短端空间打开，博弈曲线陡峭化的胜率赔率均上升，后续关注机构杠杆率的变化和存单的补涨机会。风险提示：海外市场波动，监管政策超预期
正文央行公开市场降息。7月22日早八点，央行发布公开市场业务公告，宣布即日起，公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。同时，为进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度，即日起，公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%。结合此前的正、逆回购价格约束，当前形成以1.7%为中枢，上下区间分别为[1.5%,2.2%]的货币市场利率走廊。随后，八点半央行进一步公告称：为增加可交易债券规模，缓解债市供求压力，自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。
LPR利率随之下调。伴随逆回购利率调整，一年期和五年期贷款市场报价利率（LPR）分别下调10个基点至3.35%和3.85%。同时，为加强预期管理，央行还将LPR发布时间调整为上午9时。至此，初步形成LPR挂钩OMO利率同步调整，而MLF量缩价平、政策利率含义被淡化的新框架。
此前市场主要关注本月LPR是否可能单独调整，公开市场操作利率调整一定程度上超出预期，我们从以下几方面加以理解：
货币降息是因是果？历史上，货币市场利率在各期限利率中往往带有领先性，因而是判别货币政策方向调整的重要依据。但年初以来，短端利率事实上始终以1.8%为下限，下行幅度明显滞后于其他期限利率，也与基本面指标略有分化。年初至本次降息前，从长端到短端的下行量级依次为：长端、超长端、贷款利率30BP > 短端利率20BP > DR以外的其他资金利率10BP > DR利率0BP。这种情况下，短端利率从以往牛市中常见的“领先”指标，变成今年牛市中的“滞后”指标。从这个角度看，此次货币市场降息更像是前期存贷款等利率下调的“结果”和确认，而非增量宽松开启的先导信号。
要实现曲线形态“正常化”，修正短端必不可少。当前曲线形态并不完全“正常”，例如三年期国债利率与资金利率倒挂、存款利率与货币市场收益倒挂，触发了存款搬家等现象，相应也约束了存贷款进一步调降的空间。为了理顺曲线形态，“敲打”长端固然是一种选择（央行有条件放松MLF抵押率和中证报刊文称“7天期逆回购操作利率下行，并不代表长债收益率下行空间打开”均可视为对长端的“敲打”），但短端调节也必不可少。事实上，短端现券与资金成本的倒挂，本质上恰恰是货币市场收益“过高”，吸纳和分流了存款资金的结果，只能通过削弱货币端收益来缓和。
货币降息的“动态含义”在于汇率倾向以及更广义的“稳增长”积极性。此前短端和长端“分轨”定价，与汇率压力直接相关。此次货币降息，从静态含义上看是其他期限利率下行的“滞后”结果，但从动态含义上看，需关注是否折射出汇率倾向的变化。短期看：①特朗普胜选概率上升后，其压低美元汇率的倾向也使得市场开始交易“弱美元”；②非美货币此前积累了较大幅度的贬值，人民币实际有效汇率总体平稳；均为试探汇率空间提供了有利的窗口。进一步看，汇率倾向又是稳增长力度的重要表征，若汇率弹性增加，其他领域（如财政）等稳增长信号也有可能同步显现。
关注加杠杆空间和存单补涨机会。短端约束下降后，可适度关注杠杆策略的使用。今年以来，基金积极运用久期策略，而杠杆策略则相对保守。根据二季报显示，中长期纯债基金杠杆率中位值118%，处于历年同期偏低水平。这种保守的杠杆策略与上半年套利空间不足有关，组合只能向久期要收益，从而形成了普遍的“低杠杆+高久期”策略。本次降息后，短端空间打开，曲线预计向陡峭化发展，后续关注机构杠杆率的变化和存单的补涨机会。
本报告分析师
尹睿哲 SAC执业证书编号：S1450523120003
刘 冬 SAC执业证书编号：S1450523120006
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