摘要
政策信号主导期。迈入11月，债市行情虽暂别跌宕起伏，政策效力及宏观增量信号观察、投资者预期博弈、海外选举及风险偏好切换依旧牵动着定价主线。近期两点政策内容值得关注：一方面，同业活期存款的利率水平，存单利率应声回落，恰逢年末位置趋降，对中短债无疑是较为友好的格局；另一方面，备受市场瞩目的化债方案揭晓，隐债置换规模略超市场预期，却也是特殊宏观背景下的意料之中。化债举措是否会再次触发城投债行情？若不是，顾虑的点又在何处？
最近信用债投资的核心：围绕好交易的资产展开。消息面与政策面的交织，“多看少动”演绎为主流，这在估值变动方面有所体现：一是成交收益偏离估值收益平均幅度收窄至2bp以内，已经显著低于10月读数；二是成交收益高点与低点距离同样收窄至10bp之内。有趣的是，同样进入观望期，可由于前期跌幅的差异，让绝对收益在2.4%以上的品种出现了不同的特征。城投债方面，长久期高等级或者中低等级短久期个券，目前距离年内低点普遍在35bp及以上，相反，银行次级债与年内低点的距离多在27bp之下，而最近一周城投债与银行次级债出现相似的成交收益下行，幅度相差不大，可见偏好方面，银行次级债整体强于城投债。对银行次级债的偏好，在换手率指标可以找到印证。事实上，普信债的持有逻辑取决于是否好交易，这一思维模式正导致配置力量集中在中短端资产。截至最新数据，3年内普信债占相同品种的比例再创新高，逼近90%。
城投债与银行次级债行情背道而驰，其背后蕴含两点深意。第一，增量资金进场偏缓。以理财为代表的信用债配置力量，10月初面临赎回扰动之后，周度增量节奏并不乐观，总体低于过去三年同期读数，从而导致1）信用债难以重新演绎今年二季度走强的状态，2）9月底到10月初，基金集中抛售之后三周，难以再把资产给“抢配”回来，也因此制约了信用类资产的定价。第二，盈亏同源的现象还未完全扭转。相比于9月，10月以来票息回报的确在增厚，不过这是否意味着票息扛得住资本利得亏损？参考8月信用债阴跌，到基金面临负债端压力时，也仅有3年内中短债大概率维持住正收益。更进一步，考虑到今年信用债“赚钱慢，亏钱快”的特性，即使11月以来信用债的表现不俗，但愿意参与博弈的投资者依旧没有想象中多，这正是上述交易数据刻画的结果。足见，化债措施虽落地，但保障的是票息收益的稳健性，目前资本利得对个券综合收益影响逐步加剧的过程中，仍需观察债市增量资金、行情走向及交易对手预期变化的影响。
庆幸的是，资产端收益对配置力量是有一定吸引力的。一方面，理财负债端成本稳定在2.4%至2.63%之间，当下不少城投债收益高于这一成本线。若后续风险偏好再度倾向债市，理财资金有望恢复增长，届时或迎来新一轮城投债估值修复行情。另一方面，历年11月中下旬是保险为明年开门红提前布局的时点，新增产品预定利率下调，亦有望推动城投债演绎配置行情，而化债措施保障部分城投债兑付，有利于保险自营投资者入库主体的拓宽，从而强化配置逻辑。
总体上，政策发力期，债市投资者观望心态不减。尽管化债细节落地，规模略超预期，但从近期市场定价、成交量及投资者行为来看，仍围绕高流动性信用债交易，高票息城投债似乎难以重现10月中下旬，仅一周时间就可修复20bp至30bp的行情，其中蕴含着定价逻辑变迁的缘故，即：信用债不能光看票息，还得预判资本利得走向。尴尬的是，信用债流动性本就偏差的特性，又遇上年末高波动率、理财增长偏缓和各类宏观刺激举措，“涨得慢，跌得快”的“疤痕效应”短期难以移除，就自然会制约信用债持有偏好，而这一脉络，恐怕是2025年信用债投资的缩影。接下来，要继续观察风险偏好转换、增量资金、资金利率对信用市场的影响。
策略执行方面，负债端不稳定的账户，短期仍需关注久期和仓位流动性，提高资产表现能力是主线。负债端稳定的账户，1）城投债方面可适当关注3年AA等级（隐含评级）优质地级市平台债，为明年配置提前布局，亦是应对城投债越发稀缺的特性，2）银行次级债尚在赔率尴尬期，如：4年至5年大行二级资本债收益位于2.3%至2.35%之间，收益往下空间有约束，回撤却又难预测，关注左侧机会胜于右侧，3）AAA等级城商行二级资本债同样值得关注，2.4%至2.5%之间关注配置机会。
风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。
正文政策信号主导期。迈入11月，债市行情虽暂别跌宕起伏，政策效力及宏观增量信号观察、投资者预期博弈、海外选举及风险偏好切换依旧牵动着定价主线。近期两点政策内容值得讨论：
一方面，根据财联社报道“央行下属的市场利率定价自律机制拟发布《关于加强同业活期存款利率自律管理的倡议》”，用以“商业银行应以公开市场7天逆回购操作利率为定价基准，合理确定同业活期存款的利率水平”，这是今年一季度手工贴息取缔之后，又一规范负债端成本的约束机制。[1]受此影响，存单利率应声回落，截至11月8日，1年国股行存单平均发行利率回落至1.89%附近，低于此前的1.94%，同期限国股存单现券交易多围绕1.85%展开。存单利率作为短债比价较为通行的锚，恰逢年末位置趋降，对中短债无疑是较为友好的格局，1年和3年AA+中短票估值收益较10月底下行超9bp，好于同等级5年期表现，且主动压缩与同期限国债之间的差价。
另一方面，备受市场瞩目的化债方案揭晓，11月8日，全国人大常委会通过关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议，并举行新闻发布会[2]，内容包括增加6万亿地方政府债务限额置换存量隐性债务、连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元用于化债；并且，从官方口径披露全国隐性债务余额为14.3万亿元。同时，财政部强调，“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，有关“支持房地产市场健康发展的相关税收政策”，“发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作”在推进序列之中（有关化债的解读，详见《10万亿化债的细节——财政部化债方案点评》）。
隐债置换规模略超市场预期，却也是特殊宏观背景下的意料之中。化债举措是否会再次触发城投债行情？之所以会有这一推演，与10月中旬的想法复刻有关。事实上，刚经历理财和基金负债端双重冲击之后，城投债利差脉冲至阶段高位，10月12日国新办发布会，财政部针对化债等多方面释放积极信号，城投债随后进入一轮强修复。[3]尽管短期已经未再现幅度如此大的赎回冲击，政策即来，会否再度给投资者的城投债偏好注入一剂“强心针”？若不是，顾虑的点又在何处？以下继续讨论。
最近信用债投资的核心：围绕好交易的资产展开。如上述，消息面与政策面的交织，“多看少动”演绎为主流，这在估值变动方面有所体现：一是成交收益偏离估值收益平均幅度收窄至2bp以内，已经显著低于10月读数。
二是成交收益高点与低点距离同样收窄至10bp之内，和过去两个月动辄数十bp的宽幅震荡有着本质差异。
有趣的是，同样进入观望期，可由于前期跌幅的差异，让绝对收益在2.4%以上的品种出现了不同的特征。城投债方面，长久期高等级或者中低等级短久期个券，目前距离年内低点普遍在35bp及以上，特别是隐含评级为AA(2)和AA-的城投债。相反，银行次级债与年内低点的距离多在27bp之下；同时，最近一周城投债与银行次级债出现相似的成交收益下行，幅度相差不大，可见偏好方面，银行次级债整体强于城投债。
对银行次级债的偏好，在换手率指标可以找到印证，最近两周3年至5年二级资本债换手率再次修复，绝对水平整体高于其他券种，与收益走势透露的偏好一致。遗憾的是，其他品种的换手率正刻画分层。城投债换手率维持平稳阶段，超长期限产业债则面临着流动性考验，这在成交笔数方面同样有体现，10年以上产业债一周成交不足20笔。
除了超长信用债之外，城投债的流动性担忧亦在定价方面有投射。以活跃交易银行次级债作为参考系，从最新估值水平来看，不同期限国股行次级债估值收益距离7月以来低点在27bp以内，且多处于7月以来70%以下分位数水平。
反观活跃交易城投债（以成交笔数为判断标准，筛选18只活跃交易样本，分类观察），除了1年至3年样本之外，其余目前估值水平多在7月以来80%以上分位数，5年至10年部分AA+个券收益甚至与10月以来高点相差不到10bp，几乎没有展现出应有的修复，与银行次级债定价差异不言而喻。
等不来的城投债收益修复，已经在拖累发债利率。3年以上城投新债发行利率跃升至2.8%附近，而AA-评级城投债平均发行利率回升至今年4月底5月初位置，配置力度偏弱可见一斑。
普信债的持有逻辑取决于是否好交易，这一思维模式正导致配置力量集中在中短端资产。截至最新数据，3年内普信债占相同品种的比例再创新高，逼近90%。事实上，自10月中旬，增量化债信号释出，到实质政策落地，并未持续性扭转城投债持有偏好，而近期更是与银行次级债行情背道而驰，其背后蕴含两点深意。
第一，增量资金进场偏缓。以理财为代表的信用债配置力量，10月初面临赎回扰动之后，周度增量节奏并不乐观，总体低于过去三年同期读数，原因有二：一方面是债市波动率抬升，不利于理财净值增长及募集新资金；另一方面是政策信号频发阶段，居民端风险偏好一定程度向权益资产倾斜，尤其是近一周上证指数再度突破3400点。
理财资金进场缓慢，触发的结果是，1）信用债难以重新演绎今年二季度走强的状态，2）9月底到10月初，基金集中抛售之后三周，难以再把资产给“抢配”回来，也因此制约了信用类资产的定价。
第二，盈亏同源的现象还未完全扭转。受现券市场拖累，新债发行票面最近持续走高，理论上票息收益覆盖资本利得损失的能力增强，自然会带来信用债配置偏好的修复；考虑到化债举措落地，更是利好高票息主体的增持。从测算结果来看，相比于9月，10月以来票息回报的确在增厚，不过这是否意味着票息扛得住资本利得亏损？参考8月信用债阴跌，到基金面临负债端压力时，也仅有3年内中短债大概率维持住正收益。更进一步，考虑到今年信用债“赚钱慢，亏钱快”的特性，即使11月以来信用债的表现不俗，但愿意参与博弈的投资者依旧没有想象中多，这正是上述交易数据刻画的结果。
结果就导致利率策略组合和信用策略组合、普信债组合及二级资本债组合之间的收益差异。9月以来，能够持续跑出相对优势的策略基本集中在重仓利率的组合，而信用策略组合内，重仓二永债的累计回报要好于城投债。足见，化债措施虽落地，但保障的是票息收益的稳健性，目前资本利得对个券综合收益影响逐步加剧的过程中，仍需观察债市增量资金、行情走向及交易对手预期变化的影响。
庆幸的是，资产端收益对配置力量是有一定吸引力的。一方面，理财负债端成本稳定在2.4%至2.63%之间，当下不少城投债收益高于这一成本线。若后续风险偏好再度倾向债市，理财资金有望恢复增长，届时或迎来新一轮城投债估值修复行情。
另一方面，历年11月中下旬是保险为明年开门红提前布局的时点，新增产品预定利率下调，亦有望推动城投债演绎配置行情，而化债措施保障部分城投债兑付，有利于保险自营投资者入库主体的拓宽，从而强化配置逻辑。
总体上，政策发力期，债市投资者观望心态不减。尽管化债细节落地，规模略超预期，但从近期市场定价、成交量及投资者行为来看，仍围绕高流动性信用债交易，高票息城投债似乎难以重现10月中下旬，仅一周时间就可修复20bp至30bp的行情，其中蕴含着定价逻辑变迁的缘故，即：信用债不能光看票息，还得预判资本利得走向。尴尬的是，信用债流动性本就偏差的特性，又遇上年末高波动率、理财增长偏缓和各类宏观刺激举措，“涨得慢，跌得快”的“疤痕效应”短期难以移除，就自然会制约信用债持有偏好，而这一脉络，恐怕是2025年信用债投资的缩影。接下来，要继续观察风险偏好转换、增量资金、资金利率对信用市场的影响。
策略执行方面，负债端不稳定的账户，短期仍需关注久期和仓位流动性，提高资产表现能力是主线。负债端稳定的账户，1）城投债方面可适当关注3年AA等级（隐含评级）优质地级市平台债，为明年配置提前布局，亦是应对城投债越发稀缺的特性，2）银行次级债尚在赔率尴尬期，如：4年至5年大行二级资本债收益位于2.3%至2.35%之间，收益往下空间有约束，回撤却又难预测，关注左侧机会胜于右侧，3）AAA等级城商行二级资本债同样值得关注，2.4%至2.5%之间关注配置机会。
[1]资料来源：财联社，《央行下属自律机制成员（银行）讨论规范同业存款定价：包括不得高价吸收同业资金，防止空转套利》，地址：https://www.cls.cn/detail/1851772。
[2]资料来源：财政部，《增加地方政府债务限额置换存量隐性债务有关政策情况 全国人大常委会办公厅新闻发布会文字实录》，地址：https://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202411/t20241109_3947230.htm
[3]资料来源：国新办，《加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展》，地址：https://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202410/t20241012_3945410.htm。
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