文/Leon

编辑/侯煜‍‍

苏宁和万达，身处异业，原本交集并不多。近日，两家企业却因为一起50亿元的债务纠纷双双登上热搜。

苏宁易购想收回投资万达商管的50亿元，向昔日的合作伙伴万达发出了“催款函”。原本寄希望于万达商管成功IPO获得丰厚的回报，但经历了漫长的等待后，万达商管最终在2021年3月，宣布撤回上市申请。

漫长的等待，已经耗尽了苏宁的耐心，目前虽然万达商管港股上市计划已经在启动，但此一时，彼一时。

要知道万达商管是苏宁高速发展期投资项目的冰山一角。2018年前后，在苏宁易购（002024.SZ）高速发展期，手握充裕现金流的高管团队，展开了堪称是全面开花的收购。因为过度的多元化，2021年苏宁财务危机终于全面爆发。极度吃紧的资金链不仅拖累了主营业务，更是使创始人张近东失去了对上市公司的控制权。

踩了投资地雷阵的苏宁元气大伤。近两年来，苏宁断臂求生、及时止损，已经逐步实现盈利。对于苏宁易购而言，急需要恢复规模效益、证明自身的盈利能力，以成功摘帽，实现保壳。这一切都需要充裕的现金流支持，苏宁寄望于万达的回购。

50亿元索款仲裁已被受理

10月23日，ST易购（002024.SZ）发布《关于重大仲裁的公告》，称已向中国国际经济贸易仲裁委员会提交仲裁，请求裁决大连万达集团股份有限公司（以下简称“万达集团”）向苏宁易购集团股份有限公司（以下简称“苏宁易购”）及其子公司苏宁国际支付股份回购款约50亿元。

同时，请求裁决大连万达商业管理集团股份有限公司（以下简称“万达商管”）对万达集团的上述付款义务承担连带责任。目前，仲裁申请已被受理。

事件的起因还要追溯到2018年2月，腾讯控股作为主发起方，联合苏宁云商（苏宁易购曾用名）、融创中国和京东以340亿元入股万达商管，收购万达港股退市时引入的投资人持有的约14%的股份。其中，苏宁方面出资95亿元收购万达商业约3.91%股份。

苏宁云商编号为2018-011的公告《关于公司购买股份的公告》，详细记录了这笔交易内容。在交易协议部分，并未有提及股权回购的条款，但在第9条“协议的生效条件、生效时间及有效期限”中提及：如果万达商业/万达集团存在本协议下重大违约行为，苏宁有权向其他各方发出书面通知后终止本协议。

按照惯有的商业投资逻辑，如果涉及对赌，双方会有关于股权回购条件的额外协议，但目前苏宁易购方面并未公布协议内容，具体触发条件等细节暂时不得而知。

2023年，万达商管第四次港股IPO递表被拒，今年初又被数次冻结股权。虽然后续获得了太盟投资集团、中信资本等五家机构约600亿元的投资，但大连万达商管持股比例降至40%，王健林失去实控权。目前，万达商管已经第五次递表，但能否成功上市仍不确定。

苏宁易购方面回应称，公司依法维权，案件仲裁庭已经受理，按照仲裁程序依法履行。

从实际操作层面来看，即便仲裁结果对苏宁有利，但就目前万达商管的经营状况，回购的可操作性也存在变数。

据企查查显示，大连万达商管作为被执行人被冻结的股权多达28笔，其中2024年23笔，冻结股权标的企业涉及旗下多家子公司，如大连新达盟商业管理有限公司、台州经开万达置业有限公司等。

在万达商管上市遥遥无期的情况下，苏宁易购有多大机会拿回这50亿元呢？

有律师认为，如果仲裁庭支持仲裁申请人请求，被申请人有回购股份的义务；假若回购股份确已被冻结，回购股份能否实现是执行层面的问题，不影响实际的权利义务判断。言外之意是：苏宁易购首先要打赢仲裁官司，至于能不能执行还得视情况而定。

张近东投资地产 ，激进多元化拖累苏宁

一家零售企业，为什么会和地产商扯上关系？这就不得不提苏宁集团曾经的多元化战略，而推动该战略的，就是苏宁创始人、集团董事长张近东。

作为典型的南京人，张近东为人豪爽热情，做事雷厉风行，勇于面对挑战。在家电大卖场时代，苏宁电器和国美分庭抗礼，更是在国美衰落后抓住机遇，将苏宁打造成中国“家电零售一哥”，并于2004年登陆A股。

进入电商时代，面对京东、淘宝等新玩家的加入，张近东倍感压力，随即开启了转型。2010年，苏宁易购上线，拓展线上及3C数码市场。2013年，苏宁开始探索“店商+电商+零售服务商”相结合的新零售业模式，要做沃尔玛和亚马逊的结合体。

于是，张近东开始大手笔“买买买”，带领苏宁开始了激进的多元化发展。值得一提的是，当时苏宁充裕的现金流是如此大金额收购能够快速达成的直接原因。另外张近东对下属的充分信任和充分授权，也是关键因素。

除了2013年收购PPTV、2016年收购国际米兰70%股权，2017年又以42.5亿元巨资收购天天快递之外，另一个投资方向就是大手笔入股地产企业——2017年底，苏宁投资恒大地产200亿元，持有后者4.7%的股份；2018年，又投资万达商管95亿元；2019年，收购万达百货旗下37家门店。

许家印（左）和张近东（右）

张近东投资地产，是有时代背景支撑的。彼时，中国房地产行业极为火爆，恒大、万达均谋求再次上市，估值分别达到4200亿元和1800亿元，一旦上市成功市值有望翻倍，苏宁拿到的回报是极为可观的。

有了投资回报的预期，张近东拓展苏宁业务自然更有底气。

2018年，苏宁小店业务开始落地，进入社区新零售市场；次年，苏宁宣布出资48亿元收购家乐福中国80%股份，拓展全品类零售业务。张近东一直在做的，是淡化“家电零售商”的身份，将苏宁集团打造成一个涉足商超、百货、体育、文娱的综合巨头。

然而，百年一遇的“黑天鹅”事件让地产商们无法再继续借新还旧的游戏，地产业的虚假繁荣随着2021年恒大爆雷而崩塌，张近东的200亿元也打了水漂。同时，疫情也导致实体商超业务收入大幅减少，苏宁易购门店、家乐福、苏宁小店遭到重创。

据资料显示，截至2020年9月末，上市公司苏宁易购的合并口径负债总计1361亿元，苏宁电器总负债规模达到3002.89亿元。年末，张近东、张康阳父子开始质押苏宁控股股权，苏宁资金链断裂问题引发广泛关注。

为了保住苏宁，张近东先后通过转让、质押股权为其输血。终于在2021年7月5日，等来了江苏国资携阿里、小米等入股苏宁易购，代价是张近东转让16.96%上市公司股份，痛失实际控制人身份，但仍是第一大股东。（详情见：苏宁搞到钱 ，张近东失去控制权）

遗憾的是，零售市场也随着消费降级迎来新的挑战，这对苏宁而言是雪上加霜。据财报显示，苏宁易购从2020至2023年连续四年亏损，因此在2022年5月被交易所实施其他风险警示，戴帽ST，公司股票简称正式由“苏宁易购”变更为“ST易购”。

盲目扩张、激进多元化，以及对地产和新零售市场的误判，让驰骋商场30年的张近东遭遇不可承受之重创。

2023年底，张近东以苏宁控股集团董事长身份发布全员信：“历经过至暗时刻的我们，已经无所畏惧，放眼望去多是机会。”几天后，张近东明确苏宁易购2024年目标：实现经营利润全面盈利。

今年61岁的张近东，在花甲之年誓要继续带领苏宁易购走出困境。

连续四年亏损，苏宁易购能否摘帽？

目前，ST易购股价跌至1.72元/股，总市值约159.35亿元。据资料显示，其最高市盈率达到264.97，而如今仅为-7.3。

好消息是，苏宁易购结束了长达四年的连续亏损，开始盈利了。

今年上半年，苏宁易购营收257.82亿元，同比减少24.26%；归母净利润1475.4万元，同比大增100.76%；扣非后亏损5.29亿元，缩小了负债规模。

财报称，得益于家电以旧换新政策对市场的推动，下半年家电销售有望提振，公司将积极把握这一政策机遇，聚焦“以旧换新”活动，通过专业化商品和服务满足消费者需求，以此提升销售，实现业务发展。

同时，苏宁易购在上半年聚焦降本增效，提高企业管理及运营效率；并成立专项工作组，主动推动与供应商、合作伙伴应付款项的解决，获得债务减免金额约 18.59 亿元。

另一方面，张近东依然聚焦减负，甩卖或抛弃负资产，弥补战略上的失误。从去年开始，苏宁开始大规模关闭家乐福门店，目前全国仅剩4家门店在运营，去年减亏超7成。

今年5月，苏宁集团因无力偿还一笔本息总额约为3.95亿欧元的贷款痛失国际米兰俱乐部，橡树资本管理的基金成为该俱乐部的所有者，张康阳黯然离场，意味着所谓的“体育完善零售生态”战略的失败，但也减少了大笔支出，对于目前的苏宁来说并不是一件坏事。

8月，苏宁宣布出售天天快递全部股权，价格约为1000万元，相比收购时的42.5亿元可以说是贱卖，可见张近东剥离负资产的决心。

资本层面，今年6月ST易购公告称，拟斥资8000万元-1亿元，以不超过2.04 元/股的价格回购股票，被解读为“保壳式回购”，说明张近东还是希望能够摆脱ST的帽子。如果此次仲裁万达的50亿元能够尽快到位，有利于提升公司规模采购的话语权，对于摘帽是有一定帮助的。

当然，ST公司摘帽是一个多方面条件的综合考量过程，涉及公司的财务状况、审计意见、治理结构和监管机构的态度。只有同时满足这些条件，公司才能真正意义上地摘掉ST帽子，苏宁易购依然面临挑战。

十年大起大落，苏宁易购何去何从

苏宁多元化发展近十年，盘子铺得太大，导致了集团现金流的异常紧张，今年上半年报告期仅为22.4亿元（京东同期为507.3亿元）；而短期和长期借款达到280.5亿和16.7亿元，资金压力紧张，在一定程度上可能会影响到主营业务的运营。

在这种情况下，张近东想要实现年内经营利润全面盈利可以说是“压力山大”。

目前，苏宁易购的业务主要分为线上和线下两个部分。虽然苏宁易购在报告中宣称“公司拥有线上线下融合发展的服务和营销能力”，但实际上，苏宁易购的基本盘依然是线下。

苏宁易购线上已经全面转型为全品类综合电商，除了家电和3C产品，还销售食品、母婴、美妆、服装、运动户外、家具建材等大类，另外还包括苏宁超市和清洗/维修类服务。2024年上半年财报显示，日用百货、服务及其他两大业务板块收入仅占主营业务的6.26%和3.56%，相比家电及消费电子81.07%的比例相去甚远。

另外，结合公开数据，也能从另一个侧面说明苏宁易购线上业务的孱弱。以2023年双11为例，星图数据监测全网GMV为11386亿元，其中综合电商市场GMV为9235亿元，由天猫、京东、拼多多瓜分；直播电商GMV为2151亿元，排名前三位为抖音、快手和点淘。

《华尔街科技眼》曾分析过苏宁易购的盈利模式，指出在电商时代苏宁仍然是线下为重的大型连锁卖场，未真正实现多元化的转型。苏宁易购的线上线下同价、“线上下单、线下体验”模式更适合“一盘货”的企业，即线上线下的货源来自同一渠道。而对于苏宁易购来说，同价会让线上渠道至少损失10%左右的毛利。

需要指出的是，苏宁易购的线下基本盘也面临挑战。2024年上半年，苏宁易购国内所有大区的家电3C家居生活专业店销售收入和坪效均同比下降，整体降幅为22.39%和23.85%，其中最大降幅是西北地区。数据说明，去大卖场买家电的消费者越来越少了。

线上业务没竞争力，线下门店销售萎缩，这就是目前张近东所面临的客观情况，缺钱的苏宁易购已经没有什么能打的牌了。

当然，如果只是设定一个短期目标，比如今年或明年盈利，苏宁易购并非完全没有机会。时下双11叠加家电以旧换新补贴是一个难得的双重“Buff”，苏宁易购适时打出“国补、厂补、苏宁补”三重优惠的营销牌，应该会吸引一部分喜欢逛家电大卖场的消费者。另外，以旧换新政策持续到今年末，其延续性也应该能带来一些增量。

至截稿时，苏宁易购通稿称，目前公司全国家电以旧换新订单整体同比增长 119%，电脑 3C 销售同比增长 104%，一、二级能效产品销售占比达 90%以上。