作者丨明明
债务和货币的概念其实是等同的。这句话可以从许多方面来理解：第一，银行在吸纳存款后，进行贷款，如果该贷款还存在银行，还可以进一步贷款，因此创造债务的过程实际上创造了购买力，也就是货币。第二，居民可以使用货币消费，也可以使用债务消费，比如信用卡。第三，对于主权货币，货币实际上是该国央行的债务，其价值取决于央行的信用。这一信用就是该货币可以稳定地兑换为其他货币。如果信用坍塌，比如因为战争、货币超发以及黄金储备不足等原因，该国的货币可能快速贬值甚至被弃用。
因此，一国债务规模的增长或收缩，实际上反映货币供给/购买力的增长和收缩。如果经济形势向好，那么居民和企业因对未来收入增长乐观，就会主动增加负债规模用于消费或投资，银行也有更强的意愿投放信贷，购买力因此增加；如果经济形势恶化，居民和企业对前景悲观，就会主动降低负债规模，也可能被动降低，比如违约、破产，银行的风险偏好也会下降，购买力因此消失。所以债务/ 货币供给的增加与降低实际上有放大经济波动的特点。央行的逆周期调节，就是要求在经济衰退时主动增加货币投放，刺激投融资的意愿，而在经济过热时，主动收紧货币供给，以此来降低经济的波动。
明明 著 中信出版集团 出版
主流的经济学理论在解释经济周期的原理时，也经常提到信贷扩张与收缩的影响。比如穆勒在《穆勒经济学原理》中提到，“借出的意愿往往比平时要大，而在随后的撤资期中，又比平常要小”。马歇尔在《工业经济学》中写道，“信贷增长期常常始于一系列大丰收……信贷门槛放宽……物价、工资和利润继续上涨”。凯恩斯在《货币论》中直接用信用周期指代经济周期。弗里德曼和哈耶克更是认为，货币是经济周期的直接驱动因素或传导方式。信贷的扩张和收缩在经济周期中扮演的重要角色得到普遍认同（见表0-1）。
那么如何客观衡量一国的债务规模呢？我们通常使用宏观杠杆率来衡量。各国的经济体量有明显差异，同样的1万亿美元债务对于美国和发展中国家，偿债压力完全不同。因此我们将各国的总债务规模除以名义GDP，来反映各国的债务压力。值得一提的是，这里的总债务规模是指金融部门向非金融部门出借的总债务，非金融部门包括政府、居民和非金融企业三大部门。私人之间的债务因为难以统计，且标准化程度偏低，因此不计入宏观杠杆率之中。我们也可以用政府、居民和非金融企业三大部门的债务规模除以名义GDP，计算出分部门的杠杆率。
如果观察国内宏观杠杆率的变化，会发现明显的3年左右的周期性特征（见图0-1）。熊彼特在《经济周期》一书中，按照持续时间将经济周期划分为4个不同的周期，包括持续时间在3年左右的基钦周期、10年左右的朱格拉周期、20年左右的库兹涅茨周期，以及60年左右的康德拉季耶夫周期（见表0-2）。宏观杠杆率的波动与基钦周期的持续时间吻合。宏观杠杆率的周期性波动也被称为债务周期，反映一国债务水平的周期性上升与下降。债务周期一方面反映经济景气度的变化，另一方面也与其他宏观指标和资产价格存在广泛的关联。
债务周期的产生存在内生的正/负反馈机制。在经济上行期，居民和企业的乐观预期转化为融资意愿，银行看到企业和居民收入增加、资产价格上涨也更愿意放贷。债务的增加带来更多的购买力，转化为居民的消费和企业投资，进一步支撑收入的增加和资产价格的上涨，因此债务进一步增加。而在经济下行期，这一过程发生反转，债务的收缩使得购买力下降，消费和投资的下降引发收入的降低和资产价格下降，使得债务进一步收缩。而在经济周期反转的阶段，可能有多种因素发挥作用，比如，政策的主动逆周期调节；资产价格泡沫破裂，或者价格是如此便宜引发资金买入；产能过剩导致企业开始亏损，或者产能出清使得企业基本面发生改善；外生冲击，如疫病、战争或者出口的繁荣。以上机制导致了债务周期的产生。
债务的扩张与收缩也与通胀有关，债务周期大致领先通胀周期2～4个季度（见图0-2）。弗里德曼曾有一句著名论断：“一切通胀现象都是货币现象。” 债务的扩张与收缩，反映金融机构向实体经济提供的货币供给的扩张与收缩。因此通胀也与债务周期存在关联。2020年全球疫情暴发后，美联储迅速开始史无前例的宽松政策，这一政策也引发全球大通胀。2022 年美联储货币政策转向紧缩，通胀也见顶回落。一般而言，债务周期领先于通胀周期 2～4个季度，这是因为从货币供给量的增加，到企业支出和居民消费的增加，再到收入的增加存在时滞。债务扩张引发通胀的原理，可能是债务导致需求扩张的速度快过供给，因为需求可以在短期内发生高弹性的变化，而供给的增加或减少往往需要多年时间。
我们可以根据债务与通胀周期的上行和下行，将经济周期划分为4个阶段，在不同阶段配置不同类别的资产可以实现资产轮动(见图0-3和图0-4）。在债务周期上行、通胀周期下行阶段，定义为复苏。债务周期和通胀周期都上行定义为繁荣，然后依次是过热和衰退。历史上大类资产收益率在不同阶段有着相对稳定的收益率。通过在复苏阶段配置股票，繁荣和过热阶段配置商品，衰退阶段配置债券，则从2004年开始的组合年化收益率可以达到20%。这说明上述理论对于指导资产轮动有一定价值。
理解债务的重要性
为什么理解债务的运行如此重要呢？这一方面是因为它与我们的日常生活息息相关，购房和购车的决策可能涉及大量债务，未来利率的变化可能会影响我们的财务成本，对投资决策来说，利率的波动乃至信用风险都会影响投资回报。另一方面则是因为债务对于国家经济的运行至关重要，无法理解债务的运行，就无法理解很多宏观事件。比如：2008年美国金融危机是如何发生的？第三世界国家大量非本币计价的债务是怎样拖垮一国经济的？地方政府隐性债务有怎样的潜在风险？或者更进一步，美联储的货币政策选择对美国经济的结构乃至全球经济造成了怎样的影响？解释这些问题都需要我们对债务运行的规律有深入理解。
2008年以后，发达国家央行的资产负债表大幅扩张，债务对经济的重要性已经与过去数百年不可同日而语。过去20年，发达国家无一例外通过大量印钞来应对各类危机。这一方面体现在硬通货——黄金的价格膨胀上。21世纪初，以美元计价的黄金价格大约在280美元/盎司附近。到2023年，这一价格已经涨至 1 950美元/盎司附近。而在这期间，黄金的供给并没有出现重大变化，也未出现新的有规模的工业用途。黄金价格7倍的涨幅更多反映了各国尤其是发达国家的大量印钞情况。从资产负债表的情况来看，2002年美联储、欧央行和日本央行的总资产都在1万亿美元附近。而2023年，美联储和欧央行的资产规模已经扩张至8万亿美元附近，日本央行的资产规模大约在5万亿美元，上述扩张的规模与金价的涨幅相近。央行资产负债表的扩张反映在经济中是流通的货币数量增加，以及债务规模的大幅扩张（见图0-5）。
债务问题对经济的影响增加，也体现在宏观杠杆率的扩张上。至2022年年底，按照国际清算银行（BIS）统计的数据，我国宏观杠杆率的水平已经超越美国和欧元区，接近300%，但仍低于日本的414%（见图0-6）。
由于各国杠杆率的长期攀升，债务问题带来的影响也日益扩大，具体体现在以下方面：第一，存量债务的违约风险，由于经济的运行存在周期性，在下行阶段债务违约可能会放大经济的波动，并破坏现有生产能力。第二，增量债务的空间有限，比如在日本，由于庞大的私人部门债务和已经过低的利率，常规货币政策工具的刺激效果非常有限，而对其他国家来说每一次货币宽松都是在降低未来支持经济的政策空间。第三，债务率可能存在上限，对企业和居民来说，债务的增长并不是永无止境的，受制于收入的增长或投资回报率，对政府来说过高的债务也会增加财政压力，如何以低成本化解存量债务是必须面对的问题。第四，我国的金融体系是以间接融资为主、以银行业为中心的，债券市场的规模远超股票市场，这一情况与日本、德国较为接近，因此债务问题对我国的影响超越大部分欧美国家。
过高的债务水平可能增加资产负债表衰退的风险。这种情况一般出现在资产泡沫破裂后，企业和居民部门因为资产负债表受损严重而增加储蓄、减少投资，企业不再追求利润最大化，转而追求债务最小化。此时，央行的货币政策刺激失效，在银行降低利率后，企业和居民部门不仅不会增加贷款，反而会借机偿还债务以及提前还贷。20世纪90年代的日本就经历严重的资产负债表衰退，此可谓前车之鉴。
日本在第二次世界大战后40多年的高速发展不仅带来了经济繁荣，也催生了资产价格的巨大泡沫，于是在20世纪90年代先后经历股票市场崩盘以及房价腰斩，居民资产端大幅受损。1989年年底，日本的股票总市值高达4万亿美元，接近全球总市值的一半。1991年东京的房价相比1986年增长了接近1.45倍。在巨大的资产泡沫下，日本政府有意识地快速收紧了货币政策和土地政策。在政策突然转向的情况下，股市及房市先后暴跌。1989年12月—1990年9月的9个月里，日经指数从39 000左右的高点暴跌超过46%至不到21 000点。1990—2003年东京房价指数的跌幅也超过60%（见图0-7）。在资产泡沫破裂后，日本企业和居民的资产负债表严重受损，私人部门变得更加关注债务的偿还而不是进行借贷和投资，日本也因此陷入了长时间的低经济增长状态(见图0-8）。
除了企业和居民部门，过高的政府债务也会对经济带来负面影响。美国政府债务占GDP的比重自疫情出现以来大幅增长，甚至已经超越第二次世界大战时期的历史高点，带来庞大的利息支出压力（见图0-9）。美国国会研究局（CRS）的研究显示，若财政政策不变，将政府消费支出减少1%，预计第一年后美国实际 GDP将减少1.55%（Stupak，2019）。如果极端情况发生，美国债务违约，则其对经济的影响将十分严重。白宫经济顾问委员会（CEA）的研究表明，如果美国政府违约，经济将迅速逆转，损失的深度取决于违约持续时间的长短，即使是短期违约，也可能导致50万个岗位减少，实际GDP增速下降0.6%。长期违约可能会对经济造成严重损害，就业方面将出现800万个以上的岗位减少。
而要理解乃至解决上述债务问题，就要从基础开始打起，逐步深入，这也是本书的主要内容。我们将先后讲解宏观经济的运行规律、利率的定价原理以及国内债券市场投资者的博弈，再详细就不同的债券类型展开，包括地产债、城投债和不同的产业债。本书不仅包含理论解释，更包含了笔者在国内债券市场上多年的实践经验，既有自上而下的宏观、货币政策和学术理论，也有自下而上的交易策略和规避风险的方法。希望本书能为各类债券市场从业人员提供所需的帮助。
* 来源：摘自《债务周期与交易策略》
