文：燕翔、金晗

投资要点本周A股市场小微盘股出现大幅波动，前两个交易日大幅下跌后周三迎来大幅反弹。从历史经验看，大小盘风格存在较强均值回归特征，包括超额收益和相对估值两方面。目前小盘股在这两方面均处于历史较低分位数水平，并未显著高估。展望后市，近期资本市场系列新政策出台是对中国资本市场的重大利好，有助于真正的好公司未来能够脱颖而出。当前正值经济结构调整和新一轮产业升级的关键时期，中小盘股公司是就业和创新的重要来源，在政府鼓励中小企业和创新型企业发展的政策支持下，一些科技成长细分赛道的小盘股能够快速适应市场变化和技术创新，有望成为未来新兴产业的市场领导者。建议在近期市场调整的过程中，关注被错杀中小盘股的投资机会。

风险提示：历史经验不代表未来、宏观经济不及预期、经济政策变化风险、地缘政治风险等。

报告正文

1 本周小盘股指数出现大幅波动

本周A股市场小微盘股出现大幅波动。在前两个交易日，上证50指数、沪深300指数分别上涨约2%、1%，而万得微盘股指数、中证2000指数、中证1000指数分别录得18%、11%、5%的显著跌幅。本周三市场情绪迅速逆转迎来大幅反弹，在随后两个交易日内，主要宽基指数全线上涨，特别是小微盘股反弹幅度巨大，万得微盘股指数、中证2000指数、中证1000指数分别录得9%、6%、4%的明显涨幅。

2 小盘股估值未到历史较高水平

从历史经验上来看，大小盘风格存在较强的均值回归特征。一方面是超额收益的均值回归，另一方面是相对估值的均值回归。目前小盘股在超额收益和相对估值上均处于历史较低分位数水平，价值并未显著高估。

我们用中证1000指数（2013年以前）、中证2000指数（2014年以后）代表小盘股风格（随着上市公司数量增多，2014年以后中证1000指数更接近中盘股风格），以Wind全A指数作为市场比较基准，用中证1000、中证2000的超额收益衡量小盘股风格相较整体市场的相对表现。可以看到2005年以来大盘占优与小盘占优风格总是轮动出现的，并不存在某种风格可以持续领先并成为未来主导方向。目前小盘股指数的超额收益并没有处于历史高位，仍处于历史中枢以下水平。

有人认为“投资小盘股就是炒小炒差”，或者认为“随着投资者变得更为理性大盘股将持续占优”，从国内外股市历史来看，这些说法都是不准确的。不管是在A股市场中，还是在美股市场中，都可以看到大盘与小盘的超额收益总体上呈现出均值回归，也就是“30年河东，30年河西”这样一个来来回回的状态，并没有一种趋势性的特别强的占优风格。另外就相对估值而言，截至2024年4月18日，中证1000、沪深300的市盈率中位数分别为27.0、19.9，两者比值为1.36倍，位于2014年10月以来的10%分位数水平。小盘股指数相对估值仍在较低历史分位数水平，价值并未显著高估。

在此前的研究中，我们发现小盘风格可以在流动性宽松的时候出现（A股2015年），也可以在流动性紧缩（A股2013年，美股1974-1982）的时候出现。另外不管是A股市场还是美股市场，一轮显著的大盘或小盘行情持续的时间通常是要远远超过绝大多数经济周期单边时间的。这说明大小盘风格并非由基本面或流动性决定，或许用行为金融学的逻辑更好解释。在驱动因素不清晰的行情里，市场达成共识往往需要更多时间，因此大小盘风格的持续时间通常会比较长，而风格的真正切换往往需要等到行情演绎到极致时才会发生。

3 小盘股回调蓄势仍有投资机会

2024年4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。我们认为文件有五大亮点值得特别关注：一是这是资本市场长期建设的纲领性文件，设置了资本市场未来5年、到2035年、到本世纪中叶的发展目标；二是后续政策重心将大力气提高上市公司质量，管理层将从进口和出口两个方面入手；三是严格上市公司持续监管，推动上市公司提升投资价值，主要从规范上市公司的减持和鼓励上市公司分红两个方面着手；四是进一步推动中长线资金入市，持续壮大长期投资力量；五是将跨部门协调、多措并举推动资本市场高质量发展形成合力。

从2004年“国九条”与2014年“新国九条”的历史经验来看，每一轮制度性改革都对未来一段时间内资本市场的发展具有重要的引领性作用。在中国经济转向高质量发展的新阶段，资本市场既是“晴雨表”，又是经济发展新阶段的催化剂。一方面，在经济高质量发展过程中将会诞生一批优秀的企业，这将是资本市场能够持续健康发展的基石。另一方面，资本市场可以更有效地将资金引导至创新技术、国家安全等符合国家发展战略的领域，使得社会资源得到最优配置，推动实体经济高质量发展。展望后市，近期资本市场系列新政策出台是对中国资本市场的重大利好，有助于真正的好公司未来能够脱颖而出。当前正值经济结构调整和新一轮产业升级的关键时期，中小盘股公司是就业和创新的重要来源，在政府鼓励中小企业和创新型企业发展的政策支持下，一些科技成长细分赛道的小盘股能够快速适应市场变化和技术创新，有望成为未来新兴产业的市场领导者。建议在近期市场调整的过程中，关注被错杀中小盘股的投资机会。

2 风险提示

历史经验不代表未来。基于历史经验的推断存在很多风险，随着时间的推移，市场环境会发生许多变化，包括政治、经济、科技和社会因素等，这些变化可能导致过去的投资经验在未来不再适用。

宏观经济不及预期。宏观经济不及预期可能导致企业盈利下滑、投资者信心下降，从而对股市产生不利影响。

经济政策变化风险。经济政策变化可能导致市场不确定性增加，这可能导致投资者对未来经济和市场前景产生分歧，增加市场波动性。

地缘政治风险等。政治动荡和地缘冲突可能导致投资者对经济前景产生担忧，引起的资本外流可能导致股市下跌，汇率波动也可能影响国际贸易和投资。

本文节选自华福证券研究所于2024年4月19日发布的报告《关注被错杀中小盘股机会》。

分析师：

燕翔， S0210523050003

金晗， S0210523060002

新书推荐 |《追寻价值之路：1990～2023年中国股市行情复盘》本书系统回顾了自中国股市成立以来 1990～2023年A股的行情走势，并且在方法上更加注重使用量化的经验证据去解释行情变化。笔者尝试构建一个“四位一体”的分析框架进行复盘，即宏观经济、企业盈利、利率水平、资产比价。每一年的行情复盘分三部分内容展开：第一部分大事回顾，对影响资本市场的重点事件进行叙事性描述；第二部分经济形势，分析宏观经济形势及上市公司盈利和估值变化；第三部分行情特征，剖析并解释当年股市行情的结构性特征。全书最后两章对A股市场投资框架方法论和焦点问题进行概况总结。为了更好地做好复盘研究，新版《追寻价值之路》做了不小修订，具体包括：一是续写了2021至2023年最近三年的A行情复盘；二是将每年的策略专题进行重构，其中具有普遍意义的方法论部分，归纳到全书最后两章进行框架总结，以便读者更好地了解A股运行基本逻辑；三是大量增加专栏板块，对很多专题小问题进行思考探讨；四是增加归纳性表格和数据总结，突出本书的工具书属性；五是原有各章节内容均有幅度不小增补修订。总体来看，新版更新增补修订内容或不少于40%。在当前我国加快建设金融强国、全面注册制时代开启、资本市场引发全社会广泛关注之际，我们衷心希望新版的《追寻价值之路》能够帮助读者更好地了解A股过去的历史细节，从而理性科学地判断未来市场的短期和中长期走势。

分析师声明

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