再顶级的捕手也难以抵挡时代的大势，无法全身而退，也有看走眼的时候，下错棋子。

©️懂财帝出品 · 作者｜嘉逸

“找到最好的公司，做时间的朋友”，这是高瓴资本创始人张磊对价值投资的经典诠释，也是被外界引用得最多的一句话之一。

曾经，张磊在二级市场的言行被视为风向标。但近年来，他高调投资“吆喝”、低调减持或清仓，战绩少了往日的亮丽，投资者不再摸着他的石头过河。

张磊的高瓴资本（以下简称“高瓴”）钻监管漏洞，通过转融通绕道减持隆基绿能（以下简称“隆基”），被视作对价值投资和百万股民的又一次“背叛”。时隔5个多月，这场风波终于划下句号。

4月19日晚间，隆基发布公告，称高瓴旗下HHLR承诺在1个月内购回全部立案标的减持股份。当日高瓴已完成首次购回，持股比例由4.98%增加至5%，重返大股东序列。

同一天，高瓴宣布已募集完成一支规模约60亿的二级市场投资基金，加大中国资产配置比例，继续投资于A股市场。

在资本市场这个冒险乐园，投资者参与了造神的过程，却遗忘了失败才是常态。强如孙正义，2023Q2软银集团亏损353亿元人民币。

01 ｜ 信仰崩塌

截至5月10日，隆基为18.62元/股，远低于高瓴35.6元/股的成本价，是目前其单笔亏损金额最大的投资，难怪张磊不惜踩红线，也要从隆基脱身。

2020年光伏板块欣欣向荣，龙头企业隆基绿能的股价更是从低点11元，冲到72.55元的历史高位。

当年12月19日，隆基前大股东李春安因“个人资金需求”，将持有6%、对应数量为2.26亿股的股份，以70元/股、158.4亿元的作价，转让给高瓴。后来隆基送股票给老股东（转增），高瓴成本降到35.6元。

公开信息显示，因隆基送股，截至2022年中报，高瓴持有股份增至4.43亿股，持股比例为5.85%，到年末也没有变动。但在这期间，隆基泡沫破灭，股价曾跌至39.76元，接近高瓴买入的成本线。

就在隆基股价一路下滑之时，张磊也在想办法尽可能减少损失。

2023年3月，高瓴把0.85%的无限售流通股以转融通的形式出借，约定半年后归还。并计划在未来90日内继续出借0.15%的股份，出借期限不超过182天。为了稳定股价，还特意声明这不是减持。

这意味着，高瓴将出借总股本1%的股份，其持股比例下降至4.85%，而持股5%以下股东无须再履行减持披露计划。

到了该收回股份的2023Q3，高瓴持有股份比例为4.98%，少了0.87%。张磊在转融通“帘子”背后，将0.87%的股份弄到哪儿，交易金额是多少，外界不得而知。群情激愤下，证监会立案调查。

（高瓴入股前后，隆基绿能市值走势，图源亿牛网）

当初高瓴入股的第二天，隆基就大涨，明显与张磊的光环有关，此后隆基保持了涨势，一度到达最高峰5423.78亿。

这一系列操作，无疑又一次透支了股民对张磊的信任。

张磊在多个场合都说过，高瓴是一家长期价值投资的资产管理公司，最首要的要素就是长期。“我要做企业的超长期合伙人，这是我的信念和信仰，所以我们希望所投公司从早期、中期、晚期、上市乃至上市后一直持有。”

现在看来，即使把张磊送上神坛的京东，他也没有坚定陪伴。

2010年，京东特立独行地做起了自建物流和供应链的重资产电商，由于投资圈盛行“投轻不投重”，刘强东苦找投资无门。刘强东找到人大校友张磊，希望要到7500万美元，但张磊给了3亿美元。

张磊赌对了，2014年京东成功上市，张磊一边享受着投资京东带来的荣耀，一边在解禁期结束就马上减持。

2018年，刘强东卷入“明尼苏达州事件”，张磊又大幅减持京东，从十大股东变成散户，转去增持阿里。这次没赌对，京东股价涨了一倍有余，大幅跑赢阿里。

张磊能走上神坛，台阶是多个成功的案例。用简单的话概括，可以说一个中国青年的消费日常，几乎都绕不开高瓴，微信、滴滴、美团、海底捞、蓝月亮、贝壳、爱奇艺、完美日记等等，张磊都参与过它们的造富神话，孵化了多只中国独角兽。

2020年，高瓴迎来最高光的时刻，其管理的资产规模达650亿美元左右，在A股市场为投资人累计创造了约45倍的回报。

同年，张磊的《价值》出版，里面的每一句话被众多投资者抽丝剥茧，被奉为圭臬。

但近三年，资本市场一片寒气，“高瓴概念股”从原来的香饽饽，沦为市场抛弃的对象。投资者开始质疑张磊的投资理念，而真正让其信仰崩塌的，是张磊是表面一套说辞，背后是另一番操作。

张磊此前重仓了教育股，并多次强调教育是永远不需要退出的投资，自己却在“双减”政策出台前，跑得比谁都快。

强调“医疗医药行业具有非常长期的投资赛道”，张磊转头就减持了爱尔眼科、凯莱英、泰格医药、恒瑞医药等重仓药企。

说好坚定支持良品铺子，解禁期满后就火速抛售。

虽说张磊是生意人，不讲回报是耍流氓，但反复言行不一，让追随他的投资者摸不着头脑，惨遭痛骂并非意外。

02 ｜ 投资的「游戏」

张磊把投资大致分为两类，一种是零和游戏，一种是蛋糕做大游戏。

他声称，很多人的投资是前者，比如pre-IPO，自己做的是后者。他在某次演讲甚至定位，“我就是《堂吉诃德》中的桑丘·潘沙，我的角色就是帮助英雄人物成就大事。”

想象很美好，现实很残酷，格力便当头给了他一棒。

和很多投资人不同，张磊对传统企业有一种偏爱，经常把“要用IT、互联网、新技术给所有传统企业赋能”挂在嘴边。像格力这样的传统大公司，张磊给了更多的耐心。

早在2016Q4，有高瓴背景的珠海明骏增持格力电器5000多万股，成了前十大股东，几乎享受了格力股价上涨带来的巨额收益。

向来喜欢高位定增的张磊，2019年12月又以46.17元/股、417亿元的代价，受让格力9.02亿股，晋升第一大股东。高瓴出资一半，并购贷款约208亿，贷款期限5年。如果是按照8.5%的利率，高瓴每年光利息就得还至少17亿。

截止2024年5月8日收盘，格力电器市值约2376亿。由于股票回购，高瓴持股被动上升至16.02%，目前浮亏约37亿，亏损规模较此前有所缩减。

值得注意的是，格力向来分红很高，高瓴三年获得分红约83亿元。也就是说，算上分红，高瓴其实浮盈约46亿。

同时，格力股价也在慢慢回涨，但高瓴仍选择了减持，其旗下HHLR持有格力0.77%股份，在2023年第四季度消失在前十大股东行列。

格力注定不会是张磊大展身手的舞台，强势的董明珠同意高瓴入局的前提，是张磊承诺不干涉格力的经营。

其实，张磊有过改造传统企业的成功经验。早在2008年，张磊押注蓝月亮，鼓励其转战洗衣液，并陪跑10年。

蓝月亮逐渐打败宝洁、联合利华等外资巨头的同时，高瓴也在蓝月亮上市后获得近20倍的收益，如今仍是蓝月亮的前十大股东。

张磊不偏爱pre IPO，很可能与解禁期有关，资金容易被套牢，流动性较差。在中国投资圈，高瓴是唯一一家从二级市场起步，再在一级市场做大的投资基金。

直到现在，二级市场依旧是张磊的主战场。相比奉行长期主义的价值投资，以季度为单位，对持仓进行多次调整，才是张磊惯用的手段。

例如，2020Q2高瓴建仓传奇生物，持仓65万，期间股价波动较小。在股价涨幅变大的2021Q3，高瓴定增1000多万股，股票在手里还没捂热乎，几个月后接连抛售了近一半仓位。此后，保持这个季度买入、下个季度卖出的节奏。截至去年Q4，预计回报为-2.6%。

张磊很喜欢高位定增，毕竟股价能打折，也喜欢高位买入，这样容易带动市场情绪，进一步拉高股价。仅在新能源领域，张磊就斥资百亿入局宁德时代和隆基绿能。

2020年，高瓴以每股161元的价格，花费106亿认购宁德时代股份，期间三次减持。2022年，又以339.67元/股的价格，追加30亿认购，2023Q4减持0.23%。

03 | 朋友与敌人

“高瓴没有什么关系人脉，我们只是做研究”。张磊如此对人脉轻描淡写，实则为自我造神。

张磊的2000万美元创业启动金，便是从耶鲁大学捐赠基金。广为人知的教育股大逃离，明摆有人脉在指点。

高瓴从2014年开始投资好未来，截至2020年底一直持有，但2020年也基本都在慢慢减持，2021Q1全部清仓。

新东方更利落，2020Q1就已经全部清仓。2020Q4，高瓴清仓朴新教育。一起教育是高瓴在IPO时买入的，2021年Q1清仓完毕。

就在张磊精准清仓教育股时，线上教育如火如荼，教育极度内卷，正是行业被无限看好的时候。

对此，有券商分析师称张磊“手可通天”，损失惨重的股民吐槽“做不做时间的朋友不重要，关键得跟‘领导’做朋友”。

而像猿辅导这种非上市公司股权，不是张磊想减持就能减持，人脉也救不了他。

2020年3月，高瓴进入猿辅导，投后估值达78亿美元，单轮融资金额10亿美元，高瓴作为领投方，投资金额至少3亿美元。当年8月又进行了一次融资，高瓴起码再投了3亿美元，投后估值达155亿美元，是全球估值最高的在线教育独角兽。

2021年双减政策出台后，这些投资人没跑掉。所以他们把猿辅导旗下的成人职业培训公司粉笔科技分拆，独立进行港股IPO。上市后，高瓴持股6.02%。

在解禁第一天，张磊立即减持，导致股价狂泻，让粉笔CEO忍不住在朋友圈对张磊破口大骂。后续，其市值基本在100亿港元左右。

按6.02%持股比例来算，高瓴能收回6亿港元，不到1亿美元。即使张磊想出手猿辅导的股权，也没人愿意接盘。

张磊没有耐心与时间保持长久的友谊，时间也无意一直眷顾张磊。2019Q4，张磊清仓了包括特斯拉、蔚来在内的多只新能源汽车股。结果第二年特斯拉涨了10倍，蔚来涨了20倍。

近年来，中概股行情弥漫着寒气，热门中概股整体表现平淡，张磊“重创中国”的风险放大数倍，投资规模也大幅缩水。从高瓴资本指数来看，高瓴还在走下坡路。

（图源Wind）

短期的波动性并没有让张磊放弃对中概股的信心。数据显示，去年四季度末高瓴在美股市场持仓总市值为49.62亿美元（约357亿元人民币）。其中，大举增持拼多多276万股，增持金额高达14.79亿美元，超越了多个季度持仓第一的百济神州，成为高瓴的第一大重仓股。

从市值占比来看，中概股市值占比超70%，占主导地位。从数量上看，美国公司略多于中国公司。

与2021年四季度的前十大重仓股名单相比，现在只有4个“幸存”，分别为百济神州、传奇生物、赛富时和DoorDash，其余都换了面孔，如京东、爱奇艺掉出了前十，理想汽车被清仓。

百济神州是少有的张磊的“朋友”，他参与和支持了百济神州从成立以来的每一轮融资，陪伴它2016年纳斯达克上市，再到香港上市，高瓴也是百济神州在中国唯一的全程投资人。

04 | 中国式巴菲特？

在张磊的《价值》中，提到了多本自己读过的书，其中就包括了格雷厄姆的两本著作，《证券分析》和《聪明的投资者》。提到最佩服的人有两个，一个是巴菲特，一个是大卫·斯文森。前者是股神，后者是恩师。

所以在投资界人士看来，高瓴的投资风格吸收了以格雷厄姆及其最有名的弟子巴菲特为代表的价值投资理念。

格雷厄姆把投资业务定义为“通过深入分析，确保本金的安全，并获得适当的回报”，巴菲特对此有所继承，并发展出个人风格浓厚的投资理念。

巴菲特不再局限于寻找低估值的股票，而是强调寻找那些具有持续竞争优势的企业进行长期投资，把市场波动看作朋友而非敌人。“如果一只股票你不打算持有20年，那么连20分钟也不要持有。”

而在张磊的理解中，由于世界在不断地变化，无论是格雷厄姆式还是巴菲特式的价值投资者，都面临着一些困境，价值投资需要结合时代背景来不断地创新和发展。

因此，张磊的投资手段比较激进，也更容易经历大起大落。他有过非常好的战绩，投资京东、腾讯、美团等大厂，让他名利双收。也吃过不少的苦果，高位入局某公司，好景不长就遭股价下跌，为了止损选择尽快转身。

比如，145元/股高位定增华大基因，约80-90元/股价位时从前十大股东名单消失；带头参与用友网络定增，以31.95元/股入局，因持股比例仅为0.91%，只短暂出现在前十大股东名单中，但亏损了接近40%。

目前，已较少能从某公司的前十大股东名单中找到高瓴。投资版图的市值大幅缩水，张磊变得谨慎。

其实，类似张磊这样的短线投资在中国投资圈并不少见，特别在A股屡屡发生。投资市场低迷，损失惨重的不止高瓴，高调的张磊吸引了更多的火力。

这或许是张磊成为不了巴菲特的原因，后者曾说过，人们复制不了他的成功，因为没有人愿意慢慢变富。巴菲特持有可口可乐股票的时间超过35年，从未减持过一股，即是最好的证明。几十年来，其前十大重仓股相对稳定。

截至2024年四季度末，巴菲特的前十大重仓股分别为：苹果、美国银行、美国运通、可口可乐、雪佛龙、西方石油、卡夫亨氏、穆迪、德维特、花旗集团。截至第四季度末，该基金持仓总规模为3470亿美元，较上季度增加340亿美元。

格雷厄姆喜欢烟蒂股，往往选择投资很垃圾但很便宜的公司。因为这些公司太垃圾，随时都可能破产，格雷厄姆强调极度分散投资。

巴菲特偏爱另一个极端，即消费公司，能为投资者持续创造收益的公司，可口可乐和苹果等是典型代表。因伟大公司的数量极少，所以巴菲特的持仓很集中。

张磊则倾向成长股和周期股，前者主要指未来成长空间不错，但估值未必便宜，波动性还大。后者的基本面具有强周期性，股价波动大，创新药公司、能源公司等是典型代表，从张磊的投资名单能找到很多这类。

张磊投资无法像巴菲特那样从容，有其根本原因：

其一，巴菲特的投资主体为伯克希尔投资公司，其资金来源为公司自有资金和保险公司的浮存金。而高瓴本质为私募，张磊需要为资金方负责，在市场剧烈波动时，他需要根据投资人的要求，而“被动”做出买入卖出动作，这对他提出的长期主义时一个重大考验。

其二，张磊发声与写书，更像是募集资金前的一种市场公关行为，无法做到绝对客观中立，且往往在市场繁荣时频发发声，而在市场萧条时发声较少。

而巴菲特定期披露持仓，定期给股东写信，并定期在股东大会回答问题。他会详细说明伯克希尔·哈撒韦的财务表现，也会谈论自己对当前经济状况和市场趋势的看法、坦承公司面临的风险和挑战、对生活的思考等，且对于重要持仓标的的买入与卖出大多都有明确说明。

相比之下，近年张磊本人公开露面的次数大大减少，取之为其“代言”的，为高瓴二级市场的公开数据。

即使因隆基事件受到证券会处罚，不得不全部买回股份，张磊依旧没有任何解释。

种种投资失利并不能抹杀张磊过往的成功，无论如何，他始终是中国少数的捕捉到未来行业趋势的人，参与了改变中国人生活方式的过程，也为受托人带来极其丰厚的回报。

然而，再顶级的捕手也难以抵挡时代的大势，无法全身而退，也有看走眼的时候，下错棋子。尤其这几年，受国际国内政策影响，科技股、医药股等受到剧烈冲击，仓位变动频繁在所难免。

和张磊类似，孙正义的日子过得同样不如意。软银连亏四个季度，2022年4至6月的财季甚至出现破纪录的亏损，达1584亿元人民币，2023年10月至12月才扭转为亏。

没有任何一位投资大师是只赚不亏，张磊频繁变动仓位无可厚非，但需要坚守透明原则，与普通投资者更多交流，毕竟能力越强责任越大。

张磊的「中国式巴菲特」之路，还有很长的路要走。

说明：数据源于公开披露，不构成任何投资建议，投资有风险，入市需谨慎。

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