3月15日，证监会发布《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见 (试行)》，在“有效防范绕道减持”规定首次明确：

禁止大股东、董事、高管参与以本公司股票为标的物的衍生品交易，禁止限售股转融通出借、限售股股东融券卖出，防范利用“工具”绕道减持。

显然，这构成了对转融通的第七次修改，也是对其中的限售股转融通的最为彻底的一次修改。

我们对照今年1月28日和2月6日对转融通的两次规则修订即可得到答案。

1月28日，证监会就优化融券机制做出三项决定：

一是全面暂停限售股出借；二是将转融券市场化约定申报由实时可用调整为次日可用，对融券效率进行限制，实际就是禁止融券T+0。第一项措施自1月29日起实施，第二项措施因涉及系统调整等因素，自3月18日起实施。

2月6日，证监会再次对转融券业务做出三项加强监管措施：一是暂停新增转融券规模，以现转融券余额为上限，依法暂停新增证券公司转融券规模，存量逐步了结；二是要求证券公司加强对客户交易行为的管理，严禁向利用融券实施日内回转交易（变相T+0交易）的投资者提供融券；三是持续加大监管执法力度，将依法打击利用融券交易实施不当套利等违法违规行为，确保融券业务平稳运行。

因此可以说，此次监管口径由“暂停”明确为“禁止”，也彻底堵上限售股转融通出借的漏洞。

如何真正落实中小投资者关心的改革措施

但是，转融通、量化交易、股指期货三大交易机制依然是困扰中小投资者的重大障碍。

如果我们仔细分析管理层对实施T+0的解释，的确存在诸多疑惑。

2023年8月，证监会认为，目前A股市场以中小投资者为主，持股市值在50万元以下的小散户占比96%，现阶段实行T+0交易可能放大市场投机炒作和操纵风险，特别是机构投资者大量运用程序化交易，实行T+0交易将加剧中小投资者的劣势地位，不利于市场公平交易。

目前，我国股市现有个人投资者超过2.2亿人，占全市场投资者的 99.76%，其中持股市值10 万元以下以及10万元至50万元的小微投资者占比分别为 87.87%、8.12%。

近几年个人投资者、境内专业机构、外资三者的持股比例在50%—56%、36%—41%、8%—10%的区间波动。

如何保护中小投资者的合法权益

截至2023年第三季度末，剔除一般法人持股，按照自由流通市值口径计算，A股投资者结构测算结果是，个人投资者持有流通股的比例占比为54.13%，仍然最高；其次是国内专业机构，再次是外资。境内外机构持股比重占比达46.8%，其中公募、私募、险资、养老金、外资分别占比14.62%、7.09%、5.47%、3.71%、8.36%。

既然认为目前A股市场以中小投资者为主，持股市值在50万元以下的小散户占比96%。特别是机构投资者大量运用程序化交易，实行T+0交易将加剧中小投资者的劣势地位，不利于市场公平交易。那么，我们是否要考虑取消量化交易？或者如何限定程序化交易对市场造成的频繁的剧烈波动？

目前我国的股指期货、股指股权、融资融券（含转融通）三大交易机制最低50万元的门槛，正好将90%的中小投资者完全拒之门外。

中金所期货期权产品申请交易的资金要求：申请开立交易编码前连续5个交易日保证金账户可用资金余额均不低于人民币50万元。

沪深交易所申请期权产品资金要求：申请开户前20个交易日日均托管在其委托的期权经营机构的证券市值与资金账户可用余额（不含通过融资融券交易融入的证券和资金），合计不低于人民币50万元。

融资融券（包括转融通）的资金要求：前二十个交易日的日均资产不低于50万（T-1日的，不含B股，不含泰融E借来的资金；包含我公司理财产品；包括港股通股票的市值）。

很明显，将中小投资者拒之门外，意味着失去了所有的避险机制保护。三项交易机制完全是机构的独享专利。

那么，我们如何落实证监会所提出来的保护投资者尤其是中小投资者的权益。

今年1月24日，证监会副主席王建军首次明确定调建设以投资者为本的资本市场。保护投资者特别是中小投资者的合法权益是证监会的法定职责，也是我们工作的重中之重，是监管工作政治性、人民性的直接体现。

“我国股市有2.2亿投资者，基金投资者更多，这是我国资本市场最大的市情，也是我们巨大的优势。没有亿万中小投资者的积极参与，就没有资本市场30多年的发展，他们是市场的功臣。”

1月 25日至2 6日，证监会召开 2024年系统工作会议，研究部署2024年重点工作。强调要突出以投资者为本的理念，旗帜鲜明地体现优先保护投资者特别是中小投资者的合法权益。

2月27日，吴清主持召开资本市场法治建设座谈会，就完善资本市场基础制度、加强法治保障听取意见建议。强调资本市场的规范要求极高，法治兴则市场兴。保护投资者特别是中小投资者合法权益是证监会最重要的中心任务，可以说没有之一。这也是资本市场监管工作政治性、人民性的直接体现。必须真诚善待投资者，更好地服务投资者，从法律上、制度上、监管执法和司法上进一步加强对投资者的保护，增强投资者对市场的信心和信任，吸引更多的投资者特别是中长期资金参与市场。

3月6日，证监会主席吴清在十四届全国人大二次会议经济主题记者会上再次突出强调：保护投资者尤其中小投资者的合法权益是证监会最重要的核心任务，没有之一。

中国股民数量突破2.2亿

不可否认，中小投资者从来没有如此受到高度重视。但是，针对保护中小投资者的交易机制到底是什么？

目前反复强调的那些从严管控的举措是面向全体投资者的，并没有任何一项专门针对中小投资者的强有力的举措。即使中小投资者关于实施T+0交易机制的呼吁，还被认为是时机不成熟，甚至认为对他们更加不公平，那么，如何制定专门的政策法规，确保中小投资者的权益得到有效保护？

截至 2023 年 4 月末，A 股全市场两融标的 3228 只，在上市股票数量中占比 62.2%。

中小投资者无法参与融资融券，是否公平

自注册制全面实施以来的新股上市首日起纳入转融通，目前可以确定的是，只是其中的限售股被禁止。

而且，2023年8月，证监会确认将ETF纳入转融通标的，封闭式基金、指数基金以及战略配售基金可进行转融通出借。这一切表明两融标的在加速扩容。

尤其是被寄予厚望的基金巨头南方基金、华夏基金、易方达基金，都成了转融通证券出借业务的主力机构。等于公开宣告中国股市最大的投资机构的主营业务之一就是依靠出借投资者人的投资买来股票再出借给量化基金赚点利息差价。

最突出的问题是，虽然对转融通不断修正，但核心症结丝毫没有改观。

按照上海交易所转融通证券出借交易实施办法第五十二条规定：“证券出借期限顺延超过30个自然日的，借入人与出借人可以协商采取现金方式清偿”。显然，规定就决定了参与转融通的各方都是这一包赚不赔买卖的受益者，为其买单的就是广大中小投资者。因为只有让他们高位接盘才能实现高位套现，只有逼迫他们割肉才能低位买回还券，无法还券那就让参与的三方进行现金交易。

这将导致唯一的结果，那就是转融通只有向中小投资者索取利益差价，别无他途。

当前中国股市最严峻的问题依然是最为割裂的交易机制。

如何解决现货交易T+1和股指期货交易T+0的错配

一是主板、创业板、科创板运行完全不同幅度的涨跌停板制度，同类型同业务同板块股价基本都处于分裂走势，等同于让交易机制彻底否决了价值发现功能。显然，从三个交易市场对同等行业股票得出科学合理的估值分析体系变得极为困难。

二是现货交易市场和和期货期权交易市场分别实施T+0和T+1两套交易机制。自2010年推出转融通以来，沪深交易所在实行T+1的交易机制背景下，实际形成了T+0回转交易。现在取缔转融通日内的回转交易，但是，两个密切相关的交易市场暴露出来的交易时间错配的漏洞并没有得到纠正，机构依然可以借助量化交易、股指期货、融资融券转融通三者的共同作用，形成实际的T+0回转交易。

三是保护中小投资者被避险机制完全拒之门外，所谓保护名不副实。目前的股指期货和期权产品标的成分股有1800只，占全市场流通市值的80%以上。90%的投资者不能参与80%市值的避险交易机制，完全被拒之门外。

股指期货期权的避险机制

监管者认为是为了降低交易风险，保护中小投资者的利益。这是不是说明这些交易机制就是专门放大风险的制度？既然如此，为什么还要不断地扩大品种和规模？难道专门是为了放大风险？显然这很难自圆其说。

既然保护中小投资者使我们一切监管工作的核心，甚至到了没有之一的高度，那么，是否要围绕保护这一群体进行必要的彻底改革。

纠正当前中国股市的交易机制存在的严重偏移公允性、正当性、甚至和法律相抵触的弊端是重中之重。

一是彻底废除转融通供给制度。

二是降低股指期货期权的资金额度限制门槛，统一现货交易市场和期货期权交易市场分别实施的T+1和 T+0两套交易机制。

三是改变当前股指期货期权的月交割制度，实施季度交割，消除人为割裂形成的巨大漏洞，为培养市场做多力量奠定基础。

四是关闭量化基金融资融券闸门，切断恶意搅乱市场的补给动能。

五是取缔一切场外与股市交易相关联的衍生品。

就是说，我们在现有的条件下，尽可能为中小投资者创造条件，以求切实体现最广大的投资者能够得到公开公平公正三大原则的保护。