如祺出行、滴滴、嘀嗒，分别代表着网约车不同的商业路径，谁最先登陆港交所，也是验证在合规性与规模化之间，谁先胜利。
©️懂财帝出品 · 作者｜嘉逸
近日，如祺出行再次向港交所提交上市申请。
网约车上市之途向来坎坷。滴滴曾被港交所拒绝，突击纽交所上市不久，便遭遇溃败，如今退居美国粉单市场。嘀嗒五次申请，近期才终于通过证监会备案，迈出重要一步。
究其原因，行业已进入存量博弈，各平台创新有限，也没有哪家找到规模化与合规性平衡的最优解。
截至2023年12月31日，如祺出行的注册用户数为 2380万名，月均活跃司机达3.7万名，日单量峰值超过37.5万单。
相较之下，滴滴拥有4.5亿用户、超过2100万车主、日均单量3300 万单，嘀嗒也有超1.8亿用户、认证私家车车主约1520万名。
体量差异影响了估值，如祺出行已完成4轮投资，B轮交易后估值为53.6亿元，和滴滴的160亿美元、嘀嗒的100亿元相差甚远。
或许看到了自身作为网约车平台的局限性，如祺出行要争下的，并非港交所“出行第一股”，而是“出行科技第一股”，试图讲述关于自动驾驶、科技服务的故事。
这是一个充满想象力的故事，如祺出行能成功说服资本市场吗？
01 ｜另辟蹊径还是难觅缝隙？
与滴滴、嘀嗒相比，如祺出行在全国的知名度不算高。其实，它也出自豪门，背靠广汽集团和腾讯。
打开微信的“出行服务”，如祺出行即使价格更高，但仍被推荐在“经济型”最前列。可见，腾讯还是重视如祺出行的。
如祺出行诞生时，网约车市场已是红海，“一超多强”格局固定。为避开滴滴的锋芒，差异化成为如祺出行的生存之道。
一方面，它采用“涟漪模式”，先在经济发达的大湾区立足，再寻机扩张至其他城市。另一方面，推出全球首个有人驾驶网约车与Robotaxi的混合运营模式，占据先发优势。
如祺出行的策略是行业缩影，盲目扩张失效，精耕细作变成竞争的基调，如嘀嗒也是通过聚焦顺风车慢慢崛起。
但深耕大湾区5年，如祺出行未能吃透这个市场。截至2021年、2022年及2023年末，如祺出行服务覆盖的城市数量分别为6个、18个及24个，大部分位于大湾区。
按交易额计算，2023年如祺出行在大湾区的市占率为5.6%，排名第二，与第三名仅差0.5%，第一名滴滴的市占率达56.5%。
偏安一隅的同时，其业务发展实际与定位也有所偏差。
如祺出行定位为“出行科技与服务公司”，提供三大业务：出行服务包含网约车及Robotaxi服务，技术服务包括人工智能数据及模型解决方案以及高精地图，生态服务包括为司机及运力加盟商提供全套支持。
2022年10月，如祺出行在广州南沙上线Robotaxi服务。2024年初，如祺出行Robotaxi正式在深圳上线。
也就是说，在24座城市中，如祺出行仅在2座城市实现了混合运营模式。
从营收结构来看，Robotaxi没有被单独列出，而是统一归为出行服务中“其他”板块，包括Robotaxi服务、顺风车服务、营销及推广服务。
2021年至2023年，该板块收入分别为727.6万元、481.2万元、200.0万元，占总营收比例为0.7%、0.3%、0.1%。
如祺出行“佛系生长”，或与广汽的考量有关。
早在如祺出行品牌发布会上，广汽集团董事长曾庆洪就表示，广汽和合作伙伴积极布局未来出行业务，将更加贴近消费者需求，对促进销售、完善后市场，促进新技术发展、拓展新业务等方面有积极的影响。
广汽入局网约车市场，本就不指望硬刚滴滴，也无意卷网约车。在此之前，已有不少车企布局网约车，曹操出行是吉利的项目，T3是一汽、长安、东风的项目，广汽自然不甘落后。
利用如祺出行收集数据，再将其与用车场景匹配，为产品研发提供支持，广汽本质是为了释放产能，更好地“卖车”。
对于腾讯而言，如祺出行则是丰富出行场景的环节。
腾讯投资过滴滴、摩拜、T3等，滴滴、摩拜难言成功，T3中腾讯占股6.15%，而在如祺出行占股18.41%，战略位置可见一斑。
02｜押注Robotaxi
“出行行业的拐点在Robotaxi的商业化落地”。如祺出行CEO蒋华在接受媒体采访时多次表示，这也能解释，为何在其招股书中，Robotaxi占非常大的篇幅。
网约车行业已过了快速增长期，后来者很难“虎口抢食”。如祺出行需找到新的业务增长点，来吸引资本关注，自动驾驶是相对适合切入的赛道，也更容易拓宽想象空间。
早在2022年的A轮融资中，如祺出行就引进小马智行、文远知行这两个自动驾驶明星独角兽作为股东，展开战略合作，共同打造L4级的Robotaxi解决方案。
截至2023年年底，如祺Robotaxi服务已运营累计超2万小时，覆盖545个站点，完成约45.07公里安全试运营里程。
共有281辆车辆接入如祺出行的Robotaxi运营科技平台，位居网约车平台第一。其中35辆由该公司拥有，其余由小马智行及广汽研发中心等合作方拥有。
按照如祺出行的设想，到了2026年，Robotaxi的大规模商业化就能落地，成本降低是催化剂。到2030年，Robotaxi在中国智慧出行的渗透率将达31.8%，2035年将达69.3%。
弗若斯特沙利文估算，2019年至2023年，载人出租车成本从1.7元/公里小幅上涨至1.8元/公里，Robotaxi成本则会从23.3元/公里大幅下降至4.5元/公里。预计在2026年，两者的成本出现交叉点，越往后，载人出租车越高，Robotaxi反之。
理想很丰满，现实很骨感。要讲通Robotaxi的资本故事，如祺出行还要跨越很多难关。
欧洲顶级管理咨询公司罗兰贝格指出，Robotaxi商业化包括五大核心要素，即政策监管、技术、成本、运营服务、市场接受度。单是成本，就包括整车技术成本、运营服务成本、能源成本、监管成本等多样要素。
在成本层面，罗兰贝格设置了1-5分的档次，认为2023年中国Robotaxi商业化阶段成熟度处在1分水平，即为满足技术和商业化运营实现，Robotaxi的单车成本和运营成本不受明确限制，而5分要求能支持资产方、运营方及产业链上其他重要行业参与者的全面规模化持续盈利。
要啃下Robotaxi，如祺出行注定要熬过漫长的投入大于产出的阶段。
除了努力压缩成本，如祺出行也在推动政策层面的进展。2024年两会期间，全国人大代表、广汽集团总经理冯兴亚提交了明确智能驾驶法律责任认定的议案，呼吁从立法方面加快推动智能汽车高质量发展。
但如祺出行的研发投入并不高，很难支撑远大的Robotaxi蓝图。招股书显示，2021年至2023年，其研发支出分别为1.1亿元、1.0亿元及1.2亿元，分别占总收入的11.5%、7.7%及5.5%。
而财力更为雄厚的滴滴Robotaxi服务正在有序试运营中，T3、曹操出行等同行也纷纷入局，赛道日益拥挤，如祺出行入局较早的优势或将被抹平。
滴滴在广州、上海、北京、苏州等城市拥有超200辆自动驾驶车，且最新版的滴滴出行APP已可在上海、广州的指定区域内，实现混合派单。滴滴不仅直捣如祺出行的大本营，服务范围也比后者要广。
就连如祺出行的“亲爸爸”，也没把鸡蛋全放在一个篮子里。
近期，滴滴和广汽埃安一年前发布的“AIDI计划”落地。4月7日，滴滴自动驾驶与广汽埃安宣布，双方的合资公司“广州安滴科技有限公司”获批工商执照，计划在2025年推出首款商业化L4车型。
此次合作，滴滴出自动驾驶技术，广汽埃安出车，双方的技术互补。滴滴表示，这将是国内首次以自动驾驶公司和整车企业合资的形式，推进无人驾驶新能源汽车规模化量产。
滴滴的核心壁垒在于拥有庞大的用户数据，平台运营侧的价值显著，如祺出行难以匹敌。
这也许是如祺出行着急IPO的重要原因，其打算把40%的融资额用于自动驾驶及Robotaxi技术的研发。
03｜“小而美”翻盘？
根据公开数据显示，截至2022年12月，城市用车行业中（不包含聚合平台），滴滴活跃人数渗透率达19.27%，嘀嗒8.75%，花小猪打车2.89%，T3出行1.92%，曹操出行1.08%，其他平台活跃人数领域渗透率不足1%。
一年过去，行业格局大概率不会有太大的变化，像即便滴滴下架18个月，归来仍是王者。
近三年，2021年至2023年，滴滴日均单量从2600万增长到 3300万单，同期如祺出行日均单量由12.9万、18.2万，增至26.8万。
这意味着，如祺出行很可能还是“1%以下”的其他平台。
在这样的市场空间中，如祺出行的成长速度也不算慢。
2021年至2023年，如祺出行收入分别为10.14亿元、13.68亿元、21.61亿元，年复合增长率46%。但对五大客户的收入依赖性加强，占总收入的比例由2021年的1.1%升到2023年的12.3%。
收入的持续增长没有带来盈利，报告期内亏损分别为6.85亿元、6.27亿元、6.93亿元，累计亏损超20亿元，同期毛利率分别为-24.2%、-10.7%、-7%。
同样正在冲刺港交所的嘀嗒，业绩更为亮眼。其招股书显示，嘀嗒连续三年是中国顺风车市场中唯一实现盈利的主要市场参与者，2021年、2022年及2023年经调整利润净额分别为2.3亿元、0.8亿元及2.3亿元。
2023年滴滴也实现了首次年度盈利，营收1924亿元，较2022年增长36.6%，净利润5.35亿元。其中，国内移动出行在2023年实现营收1750亿元，较2022年增长39%。
三者毛利率的差距，可以从业务逻辑中找到答案。
嘀嗒以顺风车为主，不负责司机的车，因此能以轻资产模式先一步盈利。滴滴则因丰富生态，把公司越做越重，但其出行服务也是实行司机自行带车的加盟模式，近年毛利提升明显。
如祺出行却走了相反的道路。2019年创立时，它就采用了自营司机模式，即自己招募司机，然后用真金白银向广汽买车，甚至给司机缴纳五险一金。
该模式对司机的管理更统一、规范，服务水平较高，这也成了如祺出行的一个显著标签。招股书显示，其订单合规率由2021年的84.8%提升至2023年的95.6%。在合规性上，它吃得苦头比滴滴、嘀嗒都要少得多。
随着业务的扩大，如祺出行改为运力加盟商入驻和自营司机并行的模式，自带车司机可通过运力加盟商进入如祺出行，此举帮助如祺减少司机人力成本，并扩容了运力。
然而，重资产模式给如祺出行留下了“后遗症”，直到现在，司机服务费仍是成本支出的大头。
招股书显示，2021年至2023年，司机成本分别占总成本的93.5%、85.2%、77.6%，比例虽减少，但绝对值在增加，三年间增长了约6亿元。
2022年，如祺出行花了1.12亿元，推出“如祺车服”线下门店，提供网约车租售一站式服务，有点像汽车4s店，但服务对象是网约车司机，这项成本占总收入成本的7.4%。2023年，该支出翻倍至3.06亿元，占比达13.3%。
如祺出行在招股书中坦言，预计在2024年至2026年将继续产生净亏损及经营净现金流出。
网约车本质上是互联网生意，天花板又较低，如祺出行做得如此之“重”，资本市场似乎不太愿意为此买单。
估值也辅证了这一点。目前，如祺出行的最新估值是53.6亿元,而滴滴估值约160亿美元，嘀嗒也有100亿元。
如祺出行、滴滴、嘀嗒，分别代表着网约车不同的商业路径，谁最先登陆港交所，也是验证在合规性与规模化之间，谁先胜利。
参考文章：
1 | 华泰证券-互联网行业专题研究：共享出行，龙头领衔，重回稳健增长-240410
2 | 研究报告：如祺出行&罗兰贝格-自动驾驶
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