（学之智经济原创）

美国是全球最大的国债发行国家，国债的发行是以主权信用作为背书，客观反映出美国主权信用独一无二的强大低位。美国的国债持有人非常分散，有国内机构也有国外机构，这种分散的持有人结构使得美国国债市场更加活跃和多元化，具有较好的流动性和稳定性。美国国债的流动性高、安全性好，是全球最重要的储备资产之一，目前还没有哪种金融资产能够在储备资产层面上与美国国债平起平坐，这是美债特权的根本原因。如果美国经济出现震荡，使得美国国债风险上升，那么全球必然出现严重的金融资产荒，黄金价格就会显著上涨。近几年全球金价持续上升，除了地缘政治因素导致的避险需求激增以外，更重要的就是美债风险下的全球资产荒。

美债持有结构较为分散

截至2022年末，美国国债总额达到30.9万亿美元，其中政府部门及其机构持有约6.9万亿美元。这些机构主要有社会保障基金、退休基金、医疗保险等，都购买了大量美国国债。为什么政府部门会持有自己的债务？这是因为这些机构不愿意让资金闲置，而是选择投资于国债、企业债券、股权投资等，以实现收益和增值。剔除美国政及其机构持有的国债余额，美国的国债净额大约有24万亿美元，这可以算作联邦政府的净负债。

在国债净额中，有大约8.9万亿为美联储持有。美联储是美国国债的最大持有者，利用国债来调控货币供给和通货膨胀，这一点与日本央行非常相似。剩下15.1万亿美元国债为其他投资者持有，包括美国国内市场部门持有7.6万亿美元，美国国外持有7.5万亿美元。美国国内的市场机构主要包括投资银行、商业银行、保险公司、共同基金、商业养老基金等等。美国国外投资者主要包括各个中央银行、官方储备机构、主权财富基金等公共部门，也包括各类银行、基金等市场部门投资者。

数据来源：美国财政部、学之智经济

美国国债市场是全球最大的国债市场，国外机构持有的美国国债规模已经大幅超过的日本的GDP，反映出美国国债在全球金融市场中的重要地位和影响力。从持有国别结构来看，日本是美国国债的最大国外持有者，持有余额超过1万亿美元，占美国国债国外机构持有规模的比重超过14%。其次是中国，虽然近年来主动推进储备资产多元化而减少美国国债储备量，但是仍然持有美国国债超过8000亿美元，占美国国债国外机构持有规模的比重超过10%。此外，前十大美国国债持有国家还有英国、比利时、卢森堡、开曼群岛、瑞士、爱尔兰、加拿大、巴西。这十个国家持有美国国债合计超过4.5万亿美元，占美国国债国外机构持有规模的比重在60%左右。

数据来源：美国财政部、学之智经济

由此可见，美国的国债持有人非常分散，有国内机构也有国外机构，有公共部门和政府机构也有市场部门和商业机构。这种分散的持有人结构使得美国国债市场更加活跃和多元化，同时也增加了市场的流动性和稳定性。在美国主权信用作为背书的基础上，正是因为拥有强大的国债市场，美国国债的流动性高、安全性好，是全球最重要的储备资产之一。在其他主要发达经济体中，还没有哪种金融资产能够在储备资产层面上与美国国债平起平坐，它们根本就不足以构成对美国国债和美元地位形成威胁。

美国和日本国债持有者的差异

虽然美国和日本的政府债务结构很相似，但就国债持有者而言，又存在很大的差异。日本的国债持有人主要是国内机构和投资者，外债规模较小，并且利率水平长期压得很低，对外偿付压力很小，因而即便政府部门杠杆率很高，也不容易出现暴雷的情况。美国的国债持有人较为分散，除了国内机构和投资者，还有较大规模流向了国外，有较大规模的外债。长期以来，美国国债一直是全球最重要的储备资产之一。

在日本总共超过1000万亿日元的国债余额中，外国投资者持有的比例低于10%，初略估计少于1万亿美元，国际投资者参与度相对较低。国外持有的日本国债规模远低于日本的外汇储备，表明日本作为净盈余国，外国投资者对日本国债市场的影响力相对较小。由于国内持有的国债比例高于90%，这意味着日本国债市场主要由国内投资者主导，具有典型的内向型特征。正是因为这个原因，日本中央政府债务暴雷的风险较低。

日本央行是最大的日本国债持有者，购买了超过一半的国债存量余额，并以国债作为货币政策调控的最重要工具之一。从日本央行资产结构来看，国债占比已经接近80%，是最重要的资产。为了应对人口老龄化、市场需求萎缩，刺激经济增长、物价稳定，日本央行实施了大规模的货币宽松政策，通过购买国债来增加货币供应。除了日本央行以外，国内持有者还有保险公司、养老金基金和其他机构投资者，并且都趋向性长期性持有。因此，日本国债的交易活跃程度不高，在全球流通的规模也较小，对全球市场的影响也相对较小，远远赶不上美国国债。

从美日差异看美国国债的独特地位

美国和日本国债持有者存在的巨大差异，可以从两个国家经济结构来解释。

日本是国际收支顺差国，尤其是长期存在贸易盈余，拥有较高的国内储蓄率。这就使得日本能够积累大量外汇储备，成为净债权国，并且通过对外投资获得更多的收益。然而，这也意味着日本难以将自己的国债大量推向国际市场。由于日本是净盈余国，如果大量向国际市场发行国债，就会对日元汇率产生不利影响，对货币政策形成严重制约，进而影响经济稳定。由于日本国内储蓄率较高，国内机构和个人投资者也愿意将资金投资于日本政府债券，国内投资者是主要的参与者和购买者，促进日本国债市场呈现出内向型发展特征。也是由于这些原因，1980年代以来日本大举推进日元国际化，但成效始终不显著。

美国长年保持国际收支逆差国，存在较大规模的贸易逆差，国内储蓄率很低。这就使得美国成为净债务国，需要大量国外投资者购买美国国债。这就形成了一个很有意思的现象，即美国通过向全球发行国债的方式借钱，使用借到的钱到全球购买商品。这就是过去几十年全球经济循环发展的一个缩影，在这个循环中，美国既是最大债务国也是最大消费国，通过这种方式实现了全球范围内的资金流动和资源配置。

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