郭广昌表示，“以后，复星就聚焦两个主业，分别是生物医药和文旅，走上轻资产运营的道路。”

©️懂财帝出品 · 作者｜嘉逸

4月16日，复星国际（以下简称“复星”）最新披露了与法国巴黎保险集团就出售比利时保险公司Ageas股份的交易细节，出售的总价介于6.26亿至6.7亿欧元。

复星表示，此次出售事项是精简投资组合及聚焦核心业务战略的一部分。

2014年，在清华大学经济管理学院建院30周年系列论坛上，复星集团创始人郭广昌说，“我们的的确确老老实实地学习巴菲特”。

2024年，郭广昌已较少再公开提到巴菲特，而是忙着“卖卖卖”，鼓励大家活下去。从非核心资产，到优质核心资产，他一边叹息，一边送别。

十年，这位号称向巴菲特学习的人，早就变了模样。

截至去年末，复星实现营业收入1982亿元，同比上升8.6%，归母净利润13.8亿元，同比增长22.1亿元。

其中，四大核心附属公司豫园股份、复星医药、复星葡萄牙保险和复星旅文收入增长明显，贡献率占比72%。

与2022年郭广昌遭遇的“完美风暴”债务危机，这份业绩似乎展望向好，但远没恢复到2020年80亿、2021年100亿的净利润。

从1992年攥着3.8万元的起步资金，一度把复星系打造成8500亿的庞然大物，又迅速将资产缩减到8000亿，郭广昌经历的沉浮，或许也是外界难以想象的。

01 ｜巴菲特信徒

郭广昌曾经说过，复星的发展得益于“在合适的时间做了合适的投资”。

在浓厚的时代背景下，加上个人独特的资本运作之道，郭广昌的前半生快速把公司壮大。

他曾解释，复星的第一个100万元，靠咨询赚到。第一个1000万元，靠搞房地产营销赚到。第一个1亿元，靠生物制药赚来。而第一个10亿元，则是通过资本与产业相结合达到。

2007年，复星国际在香港上市，这一年也是其命运的分岔口。

在此之前，郭广昌通过自有资本、抑或借债募集的资金，先后入主豫园股份、成立德邦证券、组建唐山建龙钢铁、控股南京钢铁、入股国药控股、投资招金矿业等。

但这些钱远不能满足郭广昌的野心，他开始“拜师”巴菲特，希望借助保险，撬动更大的资金池。

巴菲特的资金来源主要是客户缴纳的保费，在赔付之前，巴菲特利用这些资金形成“浮存金”的池子来投资，由此造就了伯克希尔·哈撒韦商业帝国。

2007年，复星以增资扩股的方式，入股当时出现偿付能力危机的永安财险，成为其第二大股东，正式进军保险业。

据新财富统计，截至目前，复星系通过发起设立、并购、参股及二级市场增持等方式，涉足的国内外保险类公司至少有21家，投资规模超过330亿元，基本实现了保险全产业布局。

复制“巴菲特模式”很难，郭广昌也有心理准备，所以入手的险企以境外为主。

例如，复星国际与美国第二大寿险公司保德信金融集团联合组建了复星保德信人寿，又抄底欧债危机，豪掷10.38亿欧元收购葡萄牙保险集团的80%股权，后增资5亿欧元把持股比例升至约85%。

一路上，郭广昌大举“买买买”，复星的资产规模从2007年的669.58亿元，膨胀至2023年的8083.88亿元，总债务也从219.18亿元增至2119.24亿元。

根据其设想，在2020年左右，复星的资金来源能更多地依靠保险公司提供的浮存金，逐步过渡成以保险为核心的管理公司，进而无限接近巴菲特模式。

但与巴菲特1470亿美元的保险浮存金相比，复星的保险业务头顶着政策红线，注定无法成为有力的投资杠杆。

在复星的四大板块中，健康、快乐、智造负责托起郭广昌的投资梦想，富足里的保险负责赚钱养家。

财报显示，2023年保险收入374.5亿元，远低于健康和快乐，净利润达7.9亿元，是健康和快乐利润总和的2倍有余。

现在，郭广昌已经很少再公开谈论巴菲特，更多是专注“活下去”的生存命题。

02｜ 谁是“弃子”？

债务面前，不讲情怀，郭广昌已学会“有一种爱叫放手”，四大业务板块无一幸免，利润奶牛和心头肉首当其冲。

2022年债务危机爆发后，郭广昌卖掉持有的南京钢铁60%股份，江苏沙钢集团接手，换160亿元，远高于2003年16.5亿元的入手价，更别提期间还享受巨额分红。

复星系入股南钢近20年，是智造板块的主要利润来源。2021年智造板块净利润有35.8亿元，2022年仅剩12亿元。

郭广昌也实在心疼，多次在公开场合表达对南钢的惋惜。但正因为南钢是利润奶牛，他不得不选择卖掉，以向外界传递信心。

因2023年卖掉建龙股份，复星退出整个钢铁板块，智造板块的利润继续下滑22.3%。

复星医药是郭广昌发家的起点，也是上市最早的旗下公司，靠并购扩张维持规模和业绩。巅峰时，其市值一度站上2000亿，但押注疫苗失败，股价一路狂跌。

这样的成绩，显然让郭广昌压力不小。2022年9月，复星医药遭到大股东复星高科技减持，而在过去十年中，复星高科技曾六度增持复星医药，总金额约27亿元。若非万不得已，郭广昌也不想动这个“亲儿子”。

快乐板块是复星最大的营收来源，这些年郭广昌没少在海内外“买买买”，却长期“增收不增利”。作为这一板块的上市公司豫园股份的资产负债率持续提高，资金压力也陡然上升。

2022年8月，转让豫园股份1.95亿股，换12.49亿元，助推当年净利润暴涨。但在营收更高的2023年，其又陷入亏损。

郭广昌表示，“以后，复星就聚焦两个主业，分别是生物医药和文旅，走上轻资产运营的道路。”文旅板块的轻资产转型，还被复星高层点名表扬。

2023年，复星文旅出售土耳其、西印度群岛度假村，以及Thomas Cook旗下两个酒店品牌Casa Cook及Cook’s Club，实现了3.9亿元的现金回流。

随后，复星以回租的方式，继续运营西印度群岛度假村。截至去年末，地中海俱乐部采用租赁及管理模式的度假村占比为85%，自持度假村占比降至15%。

2024年初，市场传出消息，复星国际正寻求出售三亚亚特兰蒂斯豪华度假村的全部或部分权益，已向潜在买家和顾问发送了信息，接洽对象包括中国国有企业和中东的财团。另寻求出售地中海俱乐部的少数股权。

曾被郭广昌寄予厚望的保险业务，与“巴菲特模式”相差甚远，拖累集团整体盈利水平，2022年净利润创新低，仅为-29.7亿元。

为此，2022年泰康保险、新华保险、永安财险等均被减持，复星甚至不惜以亏损约5亿元的代价，出售美国保险公司AmeriTrust。

郭广昌的忍痛割爱，使保险业务2023年扭亏为盈，实现净利润7.9亿元。

甚至连唯一的券商牌照，郭广昌也拿来卖。据证券时报去年6月报道，包括山东省财金投资集团等多家山东国资，拟从复星系收购部分德邦证券股权。但现在过了快一年，没有任何进展消息。

据不完全统计，2022年以来，除了复星医药、豫园股份、复星旅文等核心资产，复星系还减持了金徽酒、海南矿业、中山公用、泰和科技、三元股份、酷特智能、*ST广田、中粮工科等多家公司股票，预计这个名单还会拉长。

复星的赚钱逻辑是“深度产业运营+产业投资”，一方面，复星又注重全产业链布局，如复星医药从起初的医疗诊断试剂、到入局仿制药和创新药等、再到申请国外药企的代理权，这势必需要充足的现金流。

另一方面，复星的金融保险的驱动力不足，依赖借贷维持扩张。一旦遇到经济周期，就容易爆发流动性危机。

郭广昌“卖卖卖”的同时，并没有完全停下“买买买”的步伐。复星系亦耗资130多亿元加仓房地产，以扩围大豫园片区，聚焦家庭消费业务。

03｜“完美风暴”结束？

郭广昌卖卖卖，结果还有6000亿债务压身？

截至2023年末，复星国际资产总额为8083.88亿元，其中负债为5998.13亿元，资产负债率为74.2%，较去年年底的75.8%下降了1.6个百分点。

实际上，近6000亿元的负债很大部分来自保险业务，属于合同负债，并不需要集团担保。

真正让郭广昌头疼的，主要是计息银行借款及其他借款，2023年达2119.24亿元，较2022年的1210.39亿元，大幅上涨近100%。

短期借贷及长期借贷当期到期部分达833.2亿元，应付账款及应付票据为264.1亿元，而公司账上的现金及现金等价物为924.6亿元。也就是说，其资金缺口达172.7亿元。

计息借款太多，对复星的利息支出影响较大。2023年，其利息净支出为120.7亿元，比2022年多了16亿元，背后是借贷利息率的增长。

复星严重依赖短期债务为长期投资提供资金，这种做法使短期借款急剧扩大，带来短债长投期限错配与短期偿债风险并存。

财报显示，2021年末复星国际经营现金流净额为-32.86亿元，根本无力为高企的债务提供保障，最终只能靠卖资产来紧急回血。

2022年，复星国际实现非战略非核心资产退出签约超400亿元，现金回流293亿元，使经营现金流净额上升至17.64亿元。

2023年，复星国际实现退出签约200亿元，现金回流273亿元，进一步把现金流净额提高到151.62亿元。

但复星表示，未来2-3年复星国际债务平均每年还要下降100亿元左右。这意味着，郭广昌还不敢轻易松懈。“不要奇怪，复星还会有一些重资产继续出售。”郭广昌强调。

2023年，复星四大核心附属公司豫园股份、复星医药、复星葡萄牙保险和复星旅文收入贡献率占比72%。

其中，复星旅文保持强劲复苏势头，全年收入达171.5亿元，同比增长24.5%，归属于母公司股东利润3.1亿元，实现扭亏为盈。

从目前的资产构成来看，富足板块资产规模占比超过一半，表明郭广昌仿效“巴菲特模式”的决心坚定不变。

进一步拆解，资管的资产占比高于保险，后者的资产规模甚至不如快乐板块，这又与“巴菲特模式”不同。

折腾了30多年，郭广昌与巴菲特大相径庭。

对于复星的“割肉求生”，以及最新业绩表现，受到花旗银行、安信国际、华西证券等国内外机构认可，给出“买入”或“增持”评级。

投资者则是相对冷静，除了在2022年末至2023年初有过小幅的反弹，复星的股价尚未止跌。

东方财富Choice显示，复星的ROE从2007年28.17%逐渐下滑，2020年跌入0.43%的低谷，至今也才恢复至1.12%。

表面上，复星枝繁叶茂，实则造血不足，净利率呈下降趋势，由2017年的19.1%降至2023年2.7%，甚至低于两年定期的存款利率。

（图源东方财富Choice）

那场“完美风暴”，只是打击力度减轻了，并未走远，复星还是没能穿越周期。

说明：数据源于公开披露，不构成任何投资建议，投资有风险，入市需谨慎。

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