文：陈立，于怡然

投资要点

房企中报披露，利润承压明显

2024H1中报显示，多数房企仍面临销售额下滑与利润下滑的双方面挑战。由于房地产行业的预售制度与滞后于销售的收入确认方式，利润表现更多是往年预售期房的规模以及盈利能力的下滑的滞后体现。从上市房企的存货及合同负债等科目中，可前置看到行业整体经营风险缓释的端倪。

行业合同负债及存货规模下降

合同负债对应房企已预售未交付的期房收入，典型房企合同负债规模自2021年中之后持续下降，从2021年中5.8万亿降至2024年中3.6万亿，降幅38%。合同负债的下降意味保交付压力持续缓解。存货方面，其规模自2021年12月触顶后持续下降，背后是开工下降与持续交付共同所致。从现金流支出的角度而言，存货及合同负债规模的同步下降，同时反应了整体行业的现金流压力正逐步缓解。

不同类型开发商经营分化明显

分企业类型看，民企存货及合同负债降幅降幅更为明显，民企合同负债自2018年以来的高点平均回落超过60%，而地方国企平均回落幅度在30%附近。由于出现现金流问题的房企中民企占比较高，出险民企停止拿地开工后，在保交付政策的持续推进下，民企已售未交付项目的下降幅度显著的高于其余房企。

开发商有息负债规模同步下降

今年以来，包括项目融资白名单、经营性物业贷等政策在内的地产融资端政策不断出台，不同企业带息债务规模持续下降。尤其是非违约民企，其有息负债规模自2018年以来的高点大幅下降46%。在今年地产调控重点转向防风险的背景下，房地产行业融资模式正逐渐从总部信用融资转向项目融资。白名单融资制度不断推进，叠加房企信用债到期规模下降，行业整体的信用风险正逐渐缓释。

政策宽松下现房销售有所复苏

2023年至今，商品住宅销售分化明显，全国商品房市场中现房销售增速显著优于期房。一方面，现房所见即所得，规避期房交付风险；另一方面，房价预期不明朗环境下，购买期房提前锁定房价风险较高。截止24年7月，全国商品房销售面积中，现房销售1.6亿㎡，期房销售3.8亿㎡，现房销售占比占全国商品房销售的比例超过30%。

行业分化下部分企业先行改善

中报披露后整体市场销售复苏压力仍存，但部分区域型未违约民企，凭借良好的土储结构，以及不断推进的降杠杆措施，经营风险大幅降低。在地产市场逐渐探底的过程中，这类企业有望优先于其余地产企业，先行迎来盈利复苏。

风险提示：融资环境收紧超预期、房地产调控收紧超预期

报告正文

自2024年4月底中央政治局会议明确提出要“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”以来，相关政策接连出台，对防范化解房地产风险、促进房地产市场平稳健康发展意义重大。8月底最新公布的上市公司房企财报数据显示，当前房地产风险化解已经取得了阶段性进展，具体体现在：一是合同负债规模快速下降，房企交付压力逐渐缓解，保交楼政策效果显现；二是上市房企存货规模连续下降，库存去化及现金流压力得到一定程度的释放；三是不同房企特别是非违约民企有息负债规模大幅压降，行业资产负债表改善，经营风险有效降低；四是商品住宅销售分化，其中政策宽松下现房销售有所复苏。

1 、房企中报披露，利润承压明显

2024年8月，上市公司中报陆续披露，在整体调控政策偏向宽松的环境下，开发商企业自身的经营质量与业绩表现依然存在压力，多数企业仍旧面临销售额下滑与利润下滑的双方面挑战。

由于房地产行业普遍存在的预售制度，以及不同于传统制造业的收入确认方式，利润表中收入及利润规模主要受当期交付给购房者的规模影响。从时间上，属于前期预售房屋销售的滞后体现。因此，利润表现更多是往年预售期房的规模以及盈利能力的下滑的滞后体现。从上市房企资产负债表的存货及合同负债等科目中，我们能够更为前置的看到行业整体经营风险缓释的端倪。

2 、行业合同负债及存货规模下降

刚刚披露的上市公司半年报显示，上市房企的存货规模及合同负债规模同比大幅下降，显示经历三年多的调整，一些房企的风险有所缓解。

合同负债层面，购房需求持续放缓，房企销售规模下降，叠加交付规模的增长，整体合同负债规模自2021年中之后，持续下降。存货规模自2021年12月触顶后持续下降，存货下降背后的原因同样一方面由于拿地少导致的新开工规模不足，另一方面同样由交付规模增长带来施工规模的被动下降。

从财务报表科目反应的企业经营情况来看，合同负债规模则对应房企已经预售了但还未交付的期房项目，更高的合同负债规模对应了更高的期房销售规模，同时也对应了在未来几年，已售期房交付后，更高的潜在收入确认规模的储备。

另一方面，合同负债的规模代表的已售未交付的期房规模，也对应了房企已经预售的地产项目的持续工程款支出规模。已经预售还未交付的项目，也是当前保交付政策下，需要保障居民购房者顺利拿到自己购买的期房的规模。合同负债的下降也意味着交付压力的逐渐下降，这也是保交楼的政策体现。

从行业整体来看，合同负债绝对规模持续下降，典型A、H上市房企的合计合同负债规模自2021年中高点5.8万亿下降至3.6万亿，下降38%。

在行业整体拿地放缓的背景下，2018年以来的存货扩张显著放缓，2021年存货规模见顶后持续回落。一方面，销售偏弱的环境下，开发商补库意愿较低；此外，在项目融资白名单政策推进下，存货科目中更多的期房逐渐完工形成现房。从现金流支出的角度而言，存货及合同负债规模的同步下降，同时反应了整体行业的现金流压力正在逐步缓解。

3 、不同类型开发商经营分化明显

从企业的角度而言，不同企业交付压力仍旧存在分化，这也和不同房企不在新增拿地有关。存货及合同负债整体下降的过程中，民企降幅更为明显，平均而言，民企合同负债自2018年以来的高点平均回落超过60%，而地方国企平均回落幅度在30%附近。

这与当前化解部分企业出现的交房问题相同，出现现金流问题及债务违约的房企中，民企占比偏高。在出险民企停止拿地开工后，在保交付政策的持续推进演绎下，民企已售未交付项目的下降幅度显著的高于其余类型房地产企业。

从合同负债来看，典型上市房企中，以2024年中期合同负债自2018年以来高点下降幅度排名，下降幅度在前20的典型房企中，民企占比达到了50%；央企及地方国企占比都为25%。

4 、开发商有息负债规模同步下降

今年以来，包括项目融资白名单、经营性物业贷等政策在内的地产融资端政策不断出台，不同企业带息债务规模持续下降，资产负债表不断改善。尤其在非违约民企中，有息负债规模自2018年以来的高点大幅下降，相较于出险的困境民企，未违约的部分区域型中小型民企在政策宽松的帮助下，不断压降有息负债规模，降低经营风险。

在传统地产行业融资模式下，大量头部房企通过集团公司强势的融资市场环境地位，获得了大量的无抵押贷款融资，近年集团信用债的到期，导致了行业的整体现金流紧张。

在今年地产调控中心转向防风险的背景下，房地产行业融资模式正逐渐从总部信用融资转向项目融资。白名单融资制度不断推进，叠加房企信用债到期规模下降，行业整体的信用风险正在逐渐缓释。

5 、政策宽松下现房销售有所复苏

2023年至今，商品住宅销售分化明显，全国商品房市场中现房销售增速显著优于期房。一方面，交付担忧并未解除下，现房所见即所得的购房决策更为稳妥；此外，期房提前锁定房价的特点下，在房价预期不明朗的环境下，购房需求延迟实现的特点明显。在房价上涨预期偏强时，期房销售显著高于现房；房价下跌预期偏强时，期房销售反而显著的落后于现房销售增速。

截止2024年7月，全国商品房销售面积中，现房销售面积1.6亿㎡，期房销售面积3.8亿㎡，现房销售占比占全国商品房销售的比例超过30%。

6 、行业分化下部分企业先行改善

整体而言，从目前上市房企披露中报的情况来看，虽然整体市场销售复苏仍旧存在一定压力，但企业层面，不少区域型的中小型地产公司，凭借良好的土储结构，以及不断推进的降杠杆措施，大幅降低了经营风险。而目前这一类企业中，以区域性的未违约民企为主，在地产市场逐渐探底的过程中，有望优先于其余地产企业，先行迎来盈利复苏。

从行业的层面而言，在保交付和防风险双重推进下，相较于有息负债，合同负债规模更快速的下降，代表着监管机构及地产政策对于民生和交付的重视，当前包括出险房企在内的各类房企，合同负债规模相较于近三年的高点，都出现了显著的回落，这也意味着保交付的政策效果正在逐渐显现。

同时，在房地产行业向新发展模式转型的过程中，有息负债规模的变化也体现出了不同房企所面临的困境和机遇。部分出险房企有息负债在展期和违约的过程中，有息负债规模难以实质性下降；而部分中小型区域型企业，依靠稳健的经营策略，不断压降有息负债规模，在期房不断交付的过程中，逐渐释放了经营风险，甚至可能迎来的新的发展机遇。

7 、风险提示

融资环境收紧超预期：房地产行业属于资本密集型行业，融资环境超预期收紧将对房地产的增速及盈利能力产生负面冲击。一方面，融资量的下降将导致开发商放慢拿地、推盘、销售、施工及竣工的经营速度，导致总体的增速下行；另外一方面，融资产生的利息支出是除了土地价格以外，影响房企利润率的最重要因素，融资环境收紧导致融资成本上行将显著侵蚀公司盈利能力，对业绩增速产生负面冲击。

房地产调控收紧超预期：地产调控政策收紧，地产销售量价进一步面临下行压力，进而影响公司的销售及销售目标完成情况。

本文来自华福证券研究所于2024年9月8日发布的报告《房地产：风险有所缓释，还需市场回暖 ——从房企中报看地产风险化解》。

分析师：

陈立， S0210523080003

联系人：

于怡然， S0210124060064

本书系统回顾了自中国股市成立以来 1990～2023年A股的行情走势，并且在方法上更加注重使用量化的经验证据去解释行情变化。笔者尝试构建一个“四位一体”的分析框架进行复盘，即宏观经济、企业盈利、利率水平、资产比价。每一年的行情复盘分三部分内容展开：第一部分大事回顾，对影响资本市场的重点事件进行叙事性描述；第二部分经济形势，分析宏观经济形势及上市公司盈利和估值变化；第三部分行情特征，剖析并解释当年股市行情的结构性特征。全书最后两章对A股市场投资框架方法论和焦点问题进行概况总结。

为了更好地做好复盘研究，新版《追寻价值之路》做了不小修订，具体包括：一是续写了2021至2023年最近三年的A行情复盘；二是将每年的策略专题进行重构，其中具有普遍意义的方法论部分，归纳到全书最后两章进行框架总结，以便读者更好地了解A股运行基本逻辑；三是大量增加专栏板块，对很多专题小问题进行思考探讨；四是增加归纳性表格和数据总结，突出本书的工具书属性；五是原有各章节内容均有幅度不小增补修订。总体来看，新版更新增补修订内容或不少于40%。

在当前我国加快建设金融强国、全面注册制时代开启、资本市场引发全社会广泛关注之际，我们衷心希望新版的《追寻价值之路》能够帮助读者更好地了解A股过去的历史细节，从而理性科学地判断未来市场的短期和中长期走势。

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