文：燕翔、石琳
核心结论24Q2美股盈利继续提升，总量维持稳健，结构上AI贡献下降：（1）收入：24Q2标普500收入增速5.3%，较Q1（4.3%）继续提升；（2）EPS：Q2标普500EPS增速11.1%，较24Q1（6.1%）继续提升；分行业看，公用事业、信息技术和金融的Q2EPS增速领先，材料、工业和必选消费相对靠后；按贡献度看，24Q2美股盈利主要靠信息技术、金融、医疗健康带动，AI板块的贡献边际回落；（3）ROE：Q2标普500的ROE（TTM）18.7%，较前值（18.3%）边际提升，且净利润率仍然稳健；（4）市场预期：与Q1相比，Q2标普500盈利超预期家数占比由80.4%降至79.1%，但整体仍高于过去10年均值，Q2美股盈利总体好于市场预期。基数效应+上半年基本面修复偏慢，24Q2欧股盈利探底：（1）收入：Q2Stoxx Europe 600的收入增速为0.2%，较24Q1（-3%）继续改善；（2）盈利：Q2Stoxx Europe 600EPS增速为-10.5%，较Q1（-5.4%）大幅下挫；分行业看，生产设备、公用事业、通讯和非耐用消费品的Q2EPS增速保持领先，其余大部分行业总体承压；（3）ROE：24Q2Stoxx Europe 600的ROE（TTM）为13.6%，较前值（14.8%）继续下降，绝对值高于疫情前水平，但明显落后美股；（4）市场预期：24Q2Stoxx Europe 600盈利超预期家数占比由55.5%降至50.3%，略高于过去10年均值（49.3%）。对于美股而言，中长期维持看好态度，但短期上涨动能有限，内部结构或趋向再平衡：（1）长期看美股前景仍然维持看好态度：宏观层面看，美国经济韧性较强、离衰退仍然较远，在发达经济体中保持领先；微观层面看，美股EPS预期增速在全球市场中位居前列，盈利端相对强势有望延续；（2）短期上涨动能有限，内部结构或趋向再平衡：估值层面，截至8月下旬，美股远期估值仍然超过去10年均值，后续或面临一定压力。分行业看，大部分行业均值超过近10年中枢水平，医药、信息技术、必选消费等估值分位数相对偏高。一方面，从PEG视角看，通讯服务、公用事业及金融、地产等顺周期板块性价比相对较高，另一方面，在大盘集中度及估值处于历史偏高水位背景下，中小盘股的配置价值有望持续凸显。对于欧股而言，或受益于全球资金的再平衡：（1）24H2盈利有望改善：降息落地+基数效应作用下，24H2欧股盈利有望明显改善，但较难超越美股；（2）估值低位+AI占比较低，对稳健型投资者而言配置价值较高：从估值视角看，现阶段欧股估值处于历史偏低水位且远低于美股，且AI占比较低，后续在资金再平衡推动下，有望迎来较好配置机会。风险提示：美联储表态偏鹰；金融风险事件爆发；数据计算存在纰漏等。报告正文1 24Q2 美股盈利回顾：继续提升1.1 收入：24Q2 营收增速 5.3%，较 24Q1 继续提升美股收入端增速继续提升，24Q2 标普 500 收入增速为 5.3%，较 24Q1（4.3%）改善明显。由于标普 500 是应用最广泛的美股宽基指数，占美股总市值比重约 80%，因此本文主要分析其盈利情况。截至 8 月 22 日，500 余家成分股中 479 家已披露 24Q2季报，占比约 95%。对已公布 Q2 数据的采用其实际值、未公布的采用市场预期值进行计算，24Q2 标普 500 收入增速为 5.3%，与 24Q1（4.3%）相比继续提升，高于过去 10 年中位数（4.4%）和过去 5 年中位数（4.3%）。从趋势看，美股营收增速在 2021年 6 月达到历史高点，此后大幅下行，到 2023 年 6 月降至局部低点（1.0%），23H2开始明显反弹，当前增速总体偏稳健。
分行业看，TMT、能源和房地产板块在 24Q2 营收增速领先，材料、工业、必选消费相对靠后。从同比增速看，信息技术（10.4%）、能源（8.1%）、通讯服务（7.5%）和房地产（7.1%）保持领先。23H2 开始，AI 驱动+半导体回暖下，TMT 板块在美股营收中保持领先。能源板块改善，主要源于 23Q2 的低基数。而 24Q1 以来美国房地产边际复苏，带动美股中房地产板块盈利改善，但二季度明显弱于一季度。材料（-1.5%）、工业（0.3%）24Q2 的盈利增速垫底，主要受制于二季度以来美国制造业再度走弱。必选消费 Q2 明显走弱（2.5%→2.1%），反映美国消费需求仍在降温。
分行业看，公用事业、信息技术和金融的 24Q2EPS 增速保持领先，材料、工业和必选消费相对靠后。24Q2EPS 增速中，公用事业（20.0%）超越信息技术（18.7%）位居第一，且 EPS 增速显著超过营收增速，一方面受益于成本端的控制，另一方面在收入端受益于 AI 热潮驱动下数据中心建设对电力需求激增。TMT 板块中，信息技术EPS 增速略有下滑但仍位居前列（25.8%→18.7%），通讯服务下滑明显（34.3%→4.3%），或源于 23Q2 高基数，总体看 AI 驱动下 TMT 板块仍保持强势，但相较 Q1 边际下滑。材料（-7.1%）、工业（-0.5%）增速垫底，主要受制于美国制造业需求转弱，而必选消费（6.1%→2.7%）一方面源于去年高基数，另一方面与 Q2 以来美国消费走弱相关。
分行业同比增速贡献看，24Q2 美股盈利增速主要靠信息技术、金融、医疗健康带动，AI 板块的贡献边际回落。24Q2EPS 增长 11.1%，其中信息技术、金融分别贡献 3.6%、3.1%、2.1%。24Q1 美股盈利主要靠信息技术和通讯服务两个 TMT 行业带动，Q1 信息技术和通讯服务的贡献边际回落，通讯服务下降尤为明显。而与之相应地，金融板块贡献度提升（1.4%→3.1%），医疗健康板块时隔两年后再度转正。而工业、材料、必选消费的弱势，与其基本面偏差相关。
分行业看，24Q2 消费和科技 ROE（TTM）保持领先，地产、公用事业等相对靠后。24Q2 标普 500 分行业看，可选消费（32.7%）、信息技术（32.1%）、必选消费（27.9%）、工业（26.3%）维持领先，消费和科技是美股中 ROE 较高板块，房地产、公用事业、金融等利率敏感部类，ROE 相对靠后。与 24Q1 相比，消费、科技和金融板块 ROE 边际提升，能源、医药略有下降。
1.4市场预期：24Q2 盈利超预期家数环比下降，但仍高于历史均值与 24Q1 相比，24Q2 标普 500 盈利超预期家数占比由 80.4%降至 79.1%，但整体仍高于过去 10 年均值，Q2 美股盈利总体好于市场预期。24Q2 盈利超预期家数为79.1%，较 24Q1（80.4%）边际下降，但高于过去 10 年中位数（75.6%）和过去 5 年中位数（78.8%）。从趋势看，2023 年以来盈利超预期家数占比一改 2021-2022 年持续下行态势，边际回升明显，反映美股盈利端较 2022 年已明显改善。
与 Factset 汇总的分析师一致预期相比，24Q2 医疗、金融、工业、通讯服务超预期占比居前。24Q2 盈利超预期家数占比中，医疗健康（86.9%）、金融（84.3%）、工业（84.2%）居前。信息技术（91.0%→75.9%）超预期占比明显下滑，尤其是二季报部分 AI 相关企业不及预期，是 7 月底以来美股大幅调整的重要原因。
2 24Q2 欧股盈利回顾：底部徘徊
2.1 收入：24Q2 营收增速 0.2%，较 24Q1 继续提升欧股收入端增速继续提升，24Q2Stoxx Europe 600 的收入增速为 0.2%，较 24Q1（-3%）继续改善。为对标美股的标普 500，我们采用 Stoxx Europe 600 作为欧股的代理指标，其在指数设计上与标普 500 类似，占欧股总市值的 90%以上，能够较好反映欧洲股市总体情况。截至 8 月 22 日，约 87%的成分股已披露 24Q2 季报。截至24Q2，Stoxx Europe 600 的收入增速为 0.2%，自 23Q4 以来连续 3 个季度改善，继23Q1 以后再度转正，但仍明显落后同期美股（5.3%），且低于过去 10 年中位数（0.8%）、过去 5 年中位数（0.3%），反映欧股营收改善幅度偏弱。
2.2EPS：24Q2EPS 增速-10.5%，较 24Q1 降幅扩大
欧股盈利增速降幅扩大，24Q2Stoxx Europe 600EPS 增速为-10.5%，较 24Q1（-5.4%）大幅下挫。与美股相反，欧股盈利增速明显弱于营收，24Q2 欧股 EPS 增速-10.5%，较 24Q1（-5.4%）降幅扩大，与同期美股（11.1%）差距进一步加大，反映欧股盈利端总体较为疲弱，降息传导至经济和企业盈利仍需时间。
分行业看，生产设备、公用事业、通讯和非耐用消费品的 24Q2EPS 增速保持领先，其余大部分行业总体承压。Stoxx Europe 600 的 24Q2 分行业 EPS 增速中，生产设备（99.6%）、公用事业（60.5%）、通讯（30.6%）、非耐用消费品（28.6%）等行业增速领先，非能源矿产（-52.7%）、电子技术（-38.9%）、运输（-30.0%）等增速靠后，而 Q1 一度领先的金融由于受部分权重股公司业绩下调影响，Q2 增速大幅下滑（20.0%→-27.5%）。整体看，欧股盈利端仍有压力，尤其是相较美股而言，盈利增速处于偏底部位置。
分行业同比增速贡献看，24Q2 欧股盈利中金融构成最主要拖累，生产设备、公用事业、非耐用消费品的贡献边际提升。24Q2 欧股 EPS 下滑-10.5%%，其中金融板块构成最主要拖累（-12.7%），若剔除金融板块，欧股盈利增速可能转正。而生产设备（2.7%）、公用事业（1.4%）、非耐用消费品（0.8%）构成最主要贡献。
2.3ROE：24Q2ROE(TTM)13.6%，较 24Q1 继续下降按净资产收益率（ROE）计算，24Q2Stoxx Europe 600 的 ROE（TTM）为 13.6%，较前值（14.8%）继续下降，绝对值高于疫情前水平，但明显落后美股。23Q4 以来欧股ROE连续3个季度下降，尽管目前仍高于疫情前水平，但显著落后同期美股（18.7%）。而按杜邦分解看，24Q2 欧股 ROE 中的净利润率（TTM）为 8.7%，同样在边际走弱，反映利润层面欧股仍然承压。
2.4市场预期：24Q2 盈利超预期家数环比下降，略高于历史均值与 Factset 汇总的分析师一致预期相比，24Q2Stoxx Europe 600 盈利超预期家数占比由 55.5%降至 50.3%，略高于过去 10 年均值（49.3%）。总体看，Q2 欧股实际盈利与市场预期相比表现平平，较 Q1 明显下滑。
3 年内美股展望：内部结构的再平衡3.1 长期仍然维持对美股的看好态度长期看美股前景仍然维持看好态度，宏观层面主要源于美国经济韧性仍较强、离衰退仍然较远，在发达经济体中保持领先。7 月以来市场对衰退交易或过度演绎，美国财政赤字不低、就业市场仍偏温和且 7 月数据不排除季节性和飓风影响，叠加高利率下美联储降息空间较足，后续美国经济下行幅度大概率有限，衰退风险可控。按市场预期，2024 年美国经济增速或由上年的 2.5%降至 2.3%，仍在 2%以上，下行幅度较为温和，且在发达经济体中仍然维持领先地位。而从对经济构成带动的几个支点看，财政政策支出力度仍大，2024 年美国财政赤字率或由 2023 年的 6.3%提升至 6.5%，财政力度反而逆势扩张；谨慎看待 7 月就业市场的变化，或源于季节性和飓风影响，但就业市场总体看仍偏温和；货币政策上，在 5.5%的政策利率下，美联储后续仍有较大降息空间余地。因此，后续美国经济下行幅度大概率有限，衰退风险可控。
微观层面看，美股 EPS 预期增速在全球市场中位居前列，美股盈利端相对强势有望延续。根据 Factset 数据，2024 年主要经济体 EPS 增速将明显改善，其中美股由上年的 1.2%提升至 14.0%，在发达市场中仅次于韩国和日本，与新兴市场相比仅略微落后印度和泰国。如果按三年维度看，市场对美股盈利端预期同样乐观，2025、2026或分别增长 16.0%、12.3%。美股盈利的强势，一方面受益于 AI 产业链的高景气和半导体产业复苏，对 TMT 板块带来提高，另一方面美国内需仍然不弱+市场预期美联储将开启降息窗口，对消费、金融对内需板块带来利好。
3.2 短期上涨动能有限，内部结构或趋向再平衡往后看，在基本修复 7 月以来衰退交易和日元套息交易受冲击的缺口后，美股短期上涨动能有限，内部结构或趋向再平衡。估值层面，截至 8 月下旬，美股远期估值仍然超过去 10 年均值，后续或面临一定压力。截至 8.22，标普 500PE(FY1)为 23.3X，高于过去 10 年均值（18.8X），在过去 10 年的历史分位数为 90%。往后看，现阶段市场对美联储降息节奏或过于乐观，后续仍有回调风险，意味着从分母端看，美股估值端或面临一定压力，需要时间予以消化，对此需持续关注。
分行业看，大部分行业均值超过近 10 年中枢水平，医药、信息技术、必选消费、材料的估值分位数相对偏高。分行业看，标普 500 的 11 个子行业中，8 个行业远期估值高于过去 10 年均值，其中医疗健康（100%）、信息技术（99.1%）、必选消费（99.1%）、材料（91.5%）等在过去10年中的估值分位数相对偏高，能源（33.6%）、房地产（45.3%）、可选消费（55.4%）等板块分位数相对较低。
按远期估值和 EPS 预期的关系看，也即 PEG 的视角，通讯服务、公用事业及金融、地产等顺周期板块性价比相对较高，信息技术估值仍相对偏高，内部结构再平衡的诉求较大。从美股板块内部看，TMT 板块内部信息技术估值处于历史高位，短期需警惕风险，而通讯服务估值性价比较高，受益于 AI 产业驱动，公用事业同样具备较强的配置价值。另一方面，金融、房地产等板块估值相对合理，在美股结构再平衡过程中或明显受益。
内部结构再平衡的第二条思路是增配美股中小盘股。2022 年以来美股中小盘明显跑输大盘，主要源于美联储加息周期启动下，中小企业受冲击幅度明显大于大型企业。按标普系列指数口径，2023 年以来衡量美股大盘的标普 500EPS 增速波动提升，而标普小盘 600 的 EPS 增速持续下降，24Q1 标普 500、标普小盘 600 的 EPS 增速分别为 6.1%、-20.3%。其主要原因在于企业部门对于利率较为敏感，而小企业由于抗风险能力较差，在美联储持续加息周期中，盈利端受冲击较大企业更为明显。但 24Q2以来中盘股 EPS 增速（-2.6%→0.3%）、小盘股 EPS 增速（-20.3%→-15.4%）明显改善，后续在美联储降息周期启动下，中小盘股业绩有望企稳回升。另一方面，从估值视角看，中小盘股的估值处于低位。截至 8 月下旬，标普 500、标普中盘 400、标普小盘 600 的远期估值分别为 23.4X、17.5X、17.2X，在过去 10 年的历史分位数分别为 89.95、57.9%、58.8%，中小盘估值相对偏低。往后看，在大盘集中度及估值处于历史偏高水位背景下，美股再平衡下中小盘股的配置价值有望持续凸显。
4 年内欧股展望：或受益于全球资金的再平衡4.1 24H2 盈利增速有望改善，但难显著超过美股降息落地+基数效应作用下，24H2 欧股盈利有望明显改善，但较难超越美股。截至 8 月下旬，按 Factset 汇总的分析师自下而上的盈利预期数据，24Q3-Q4 欧洲 Stoxx600 的 EPS 预期增速分别为 8.4%、14.5%。一方面源于 23H2 基数较低，另一方面从历史经验看降息对欧洲经济的带动一般在 1-2 个季度后体现。但同期美股 Q2-Q4 的EPS 预期增速为 4.8%、15.5%。因此从市场预期维度看，欧股在盈利端的改善相较美股并不明显。
4.2 估值低位+AI 占比较低，欧股稳健性更优从估值视角看，现阶段欧股估值处于历史偏低水位，且远低于美股，后续在资金再平衡推动下，有望获得更多资金流入。截至 8 月下旬，Stoxx Europe 600 的远期估值为 14.4X，略低于 2000 年以来中位数（14.5X），同样低于过去 10 年中位数（15.6X）。作为对比，标普 500 的远期估值为 21.6X，高于 2000 年以来均值（17.9X）和过去 10年均值（19.6X）。尽管欧美估值的水位，与其产业结构关系密切，尤其是美股中科技产业龙头更为突出。但从全球视角看，欧股估值总体处于发达经济体尾部，后续在资金再平衡推动下，有望获得更多资金流入。
从股市构成看，与美股相比，欧股 AI 敞口相对较低。与美股中科技板块占比超30%相比，欧股中 AI 等科技类公司占比偏低，医药、工业和银行等行业市值位居前列，因此若 AI 行情调整，欧股受冲击可能较小。估值处于历史偏低水位+对 AI 依赖度偏低，对于风险平衡型投资者而言，增配欧股或是较优选择。
但美强欧弱局面尚未发生根本转变，意味着后续欧股盈利在中长期大概率难以跑赢美股。需要指出的是，在财政支出力度有限、俄乌冲突等影响频仍，以及老龄化、AI 等产业并不占优等中长期因素的推动下，欧洲经济本轮修复力度或偏缓，其相较美股的超额收益或并不明显。从美欧对比的角度看，权益类资金尤其是长线资金仍更加倾向于配置美国，这一大趋势现阶段尚未看到明显变化。5 风险提示美联储表态偏鹰；金融风险事件爆发；数据计算存在纰漏等。本文来自华福证券研究所于2024年8月28日发布的报告《从盈利视角看欧美股市新动向》。分析师：
燕翔， S0210523050003
联系人：石琳
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