昨天，我们大致上梳理了近期全球市场震荡的主要因素，指出这一轮下跌主要是在美国衰退风险升温以及日元升值的冲击下，全球量化资金大量平仓套息交易，形成全球风险资产集中降头寸、资产暴跌、需要卖出更多资产回补日元的踩踏式去杠杆。而在日央行“服软”后，市场的核心变数还是回到了即使9月降息已基本确定、但情绪仍然十分动荡的美股。

关于美国经济是否出现衰退的问题我们在《》中已有过讨论，当时提到，二季度美国GDP超预期走高主要受益于服务业的韧性，而服务业的韧性在疫情期间的“超额储蓄”逐渐耗尽后，又较大程度受到了股票、房产等资产投资回报率上升的支撑——“超额财富”效应仍然支持美国人进行消费和投资。

一个有趣的现象是，根据出生日期的不同，美国社会保障局设定了不同的正常退休年龄，例如1937年以前退休年龄是66岁，1960年以后出生的人退休年龄是67岁，在正常退休年龄内退休的人可以领取全额退休金，不过人们也可以在年满62岁后开始申领退休金，只不过要打70%~75%的折扣。就业数据显示，近几年美国“提前退休”的人数大量增加，一个重要原因就是美股的“财富效应”能够充分对冲退休金的折扣。

而在7月制造业PMI和非农就业引发市场衰退担忧之后，近日披露的7月服务业PMI仍然显示了超预期的韧性，表明美国经济的第一权重下行起点仍然较高、速度也不确定，也意味着经济距离衰退可能还有相当距离。

可是，这或许并不是一件值得庆幸的事。

据中金公司测算，美国2024年广义和结构性赤字脉冲或将分别由2023年底的1.1%和1.6%下滑至-1%和-2.14%，2025年1月债务上限则可能再度限制政府宽信用的空间。等于是说，在财政退坡而利率长期维持限制性水平的现实下，美国经济确实是处于放缓通道的，但节奏因为年初居民和企业的意外加杠杆而更为平缓。

这个信用周期的意外扩张是因为，原本周期路径是财政和私人共同收缩，产生软着陆和降息开启的一致预期，但预期摇摆导致金融条件宽松，提前催化了企业和居民利率部门修复，使得利率敏感的投资和地产销售等已经提前反映了宽松的效果，也即开头提到的“超额财富”效应的来源。由于资产负债表健康、融资成本仅略超投资回报率（例如居民的按揭利率与租金回报基本持平，实际上融资成本上升的幅度也就刚好压制投资回报率），以及经济各环节“你方唱罢我登场”，因此当前美国经济并没有明显的衰退迹象。

这也是为什么我们在《》中认为，对于美联储来说，或许只需要相对小幅且不连贯的降息就可能缓解企业当下的融资成本压力，以及修复利差倒挂下银行受损的净息差。何况目前看来，两党候选人的施政主张均带有一定程度的通胀属性，可能导致大选后通胀预期重燃，也有望成为美联储中长期政策路径上的另一重阻碍。

市场总是跑在现实之前。当上述情境真的发生，长期的货币紧缩会对经济本身产生怎样的冲击是谁也预测不到的，近期小摩、高盛纷纷上调美国经济衰退概率的背后，正是市场对“美联储会再次落后于曲线”的怀疑。

说到底，美国经济的韧性一方面来自宽财政，另一方面则来自美股的繁荣，而后者本身多多少少是偏离基本面的，在科技股财报出现瑕疵之后（详见《》），在美联储真的要开始降息、不再需要股市的财富效应去缓解自身付息压力的时候，美股会不会回到一切开始前的样子、带来“崩盘”风险，才是投资者所担心的。

◎2023年5月底以来纳斯达克指数与美联储逆回购规模呈现反向走势，或表明美股的上涨对美联储加息起到了“降本同效”的作用/资料来源：WIND

截至上周五，即使经历了7月中旬以来的调整，纳斯达克指数从2023年5月底累积起来的涨幅仍然接近29%，市盈率（40X）仍然处于近十年68%的历史分位。在这样的情况下，当周一日元的套息交易平仓引发全球流动性震荡，美股VIX指数飙升到本轮加息周期以来新高也就不难理解了。（数据来源：WIND）

◎资料来源：WIND

流动性的问题终究要靠流动性来解决。当“激进”的市场持续向“温吞”的美联储去要更大的调降幅度去支撑现有涨势，那么对于美联储来说，如何管理好投资者对于降息节奏的预期，如何让美股平稳地回落下来、回到“我正常降、你应声涨”的逻辑，或许需要更具智慧的手段。

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